货币政策报告的金融信号

信贷需求实质性改善拐点可期

事件

人民银行发布《2022年第4季度货币政策执行报告》（下称《报告》）。

进一步降息必要性降低。《报告》对经济的展望相比3Q22更加积极，提到“我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为顺畅”，货币政策方面提到“稳健的货币政策要精准有力”（三季度为“加大稳健货币政策实施力度”），我们认为随着经济预期转好，货币政策可能在逐渐转向正常化。通胀预期方面，央行延续三季度“警惕未来通胀反弹压力”的提法。2022年四季度以来DR007中枢上行至7天逆回购利率附近，我们认为流动性最为宽松的阶段可能已经过去；总体而言，今年进一步降息的必要性可能降低，但考虑到银行信贷开门红投放速度较快，仍不完全排除上半年降准的可能。

贷款利率继续创历史新低。2022年12月企业贷款、一般贷款、个人住房贷款利率分别为3.97%/4.57%/4.26%，相比9月分别下降3、8、8bps，相比2021年12月分别下降60、62、137bps。12月相比LPR下浮的贷款比例38.3%，相比9月上升4.2ppt，为2007年有数据以来历史最高水平，体现出贷款供给仍然充裕、但信贷需求复苏较弱。2022年全年银行业息差收窄16bps，创2017年以来最大降幅，我们预计2023年银行息差仍有10-20bps的收窄压力，但压力可能集中在上半年，下半年贷款利率和息差有望环比企稳。

结构性货币政策工具增量可能低于去年。《报告》首次提到结构性货币政策工具“合理适度、有进有退”，体现出精准支持实体经济同时避免政策工具过度扩张的导向。截至 2022 年末，结构性货币政策工具余额约6.4万亿元，约占人民银行总资产的15%，占全部贷款比例约3%。我们估算2022年下半年结构性货币政策工具净增约1万亿元，合计撬动贷款估计约2万亿元，约占下半年新增贷款的20%-30%。如不再续期，多项阶段性结构性货币政策工具可能在今年到期（见后页附录），我们预计今年结构性货币政策工具增量可能小于2022年。

新工具实现贷款存量降息。报告提到2022年11 月和2023年1月先后推出普惠小微贷款阶段性减息政策与收费公路贷款支持工具，支持银行2022 年第四季度对普惠小微贷款减息1ppt，对收费公路贷款减息0.5个百分点，由金融机构通过直接扣减、先收后返等方式直接让利给企业，对于金融机构实际减息金额，人民银行给予等额资金激励。与此前结构性货币政策工具（如支小支农再贷款、碳减排支持工具等）主要新发放贷款有所不同，此次两项新工具针对存量贷款；两项新工具能够实现在不降低基准利率的情况下降低存量贷款利率，客观上LPR降息必要性降低。

金融稳定保障基金已投入使用。《报告》提到，金融稳定保障基金已有一定资金积累，资金来自金融机构、金融基础设施运营机构等，并且已在两个风险处置案例中得到实际运用。2022年政府工作报告最早提出设立金融稳定保障基金，2022年7月21日新闻发布会[1]上银保监会表示金融稳定保障基金基础框架初步确立，首批646亿元资金筹集到位。我们预计金融稳定保障基金有望在2023年继续得到使用，参考存款保险基金的经验，具体用途可能包括注资问题机构、处置金融风险等。

信贷需求实质性改善拐点可期，银行股逢低加仓。4Q22货币政策执行报告对经济展望更加积极。尽管信贷需求恢复未必一帆风顺，但我们预计年内能够出现实质回升拐点，资产质量领先指标上半年出现改善，息差下半年也有望企稳。建议关注以下信号判断融资需求：1）房地产市场销售和拿地情况，二手房热度能否向新房销售传导；2）基建强度是否维持，开工情况是否继续回升；3）居民消费恢复情况；4）民企投资需求，等等。近期龙头银行股回调10%左右，我们建议逢低建仓。

附：2023年（含2022年末）和2024年到期的结构性货币政策工具主要包括：1）设备更新改造专项再贷款到2022年末退出；2）“保交楼”贷款支持计划2023年3月末退出，3）普惠小微贷款减息支持工具和收费公路贷款支持工具实施期为2022年第四季度，实施后退出；4）普惠小微贷款支持工具2023年6月末退出，5）交通物流专项再贷款延续至2023年6月末（原为2022年末），6）煤炭清洁高效利用专项再贷款延期至2023年末（原为2022年末），7）碳减排支持工具延期2024年末（原为2022年末）。

风险

物价上行超预期，房地产市场恢复不及预期。

图表1：欧美通胀高位回落，中国通胀同比仍在低位

图表1：欧美通胀高位回落，中国通胀同比仍在低位