如何看待今年美元指数的反弹节奏？

引  言

自春节以来，伴随不断超预期的美国经济、通胀、就业数据以及美联储鹰派态度，美元指数大幅反弹。这与国内资本市场年前认为美元指数今年将进入下跌趋势的一致预期截然不同。过去几年以来，“看衰”美元指数几乎是国内市场每年年度预测的必备科目，其核心逻辑在于加息或紧缩周期下，美国政府不断增长的债务及利息偿还压力将逐步成为难以承受之重，美联储不得不面临艰难的保美元还是保美股的选择。

与市场这一一致预期不同，我们在《2023年资本市场十大猜想》等报告中反复提示投资者：不可过于低估美元指数的韧性。事实上，尽管自2020年以来，美国政府发行的债务进一步爆发式增加了8.13万亿，与此同时，伴随美联储激进加息，10Y美债收益率由2020年年初的1.88%上升至当前的3.97%，美国政府每年需要归还的利息由2020年的5287亿美元增加至2022年的8530亿美元，但美元指数不仅没有如国内市场普遍预期的那样出现断崖式下跌，反却从2020年初的96.52逆势上涨至当前的104.53。我们认为，这一看似与经济学原理相违背的市场现象的背后，是有更深层次的逻辑做支撑的。

那么，如何看待今年美元指数的反弹节奏？美元指数走势对今年A股市场演绎又有何影响？本文将围绕以上话题展开探讨。

全球霸权与博弈视角下的美元周期

货币作为一种生产成本极低的一般等价物，所依靠的是政府信用作背书，而就本质而言，这一信用的基础则是政府的强制力。以我国历史上数量最多、流通时间最久的钱币——五铢钱的演变历史为例，从制造诞生于汉武帝时期的五铢钱，其质地工艺极其精美且含铜量超过70%，到西汉后期成帝、哀帝之时普遍出现的经磨鑢加工而减重的“剪轮五铢”，最后演变为东汉末年汉献帝时，董卓所铸的钱体轻小，制造粗劣，五铢二字甚至模糊不清的“无文小钱”，尽管朝廷为弥补日益空虚的财政亏空，不断推出真实价值递减的“新型五铢”钱币，但从出土文物的分布来看，钱币的粗制滥造却从未妨碍其在相应历史时期的广泛流通，其背后的逻辑则是相应政权所依托的强制力，特别是其军事力量和地位作为保证，这也恐怕是“铸币税”一词的来源所在。

就美元这种国际流通的货币而言，与经济学原理的供求关系相比，美国在二战、冷战等获胜后所形成的全球霸权地位是其赖以维系的更深层的逻辑。这或是20世纪70年代尼克松声明美元与黄金脱钩后，美元作为最主要的世界货币在之后的几十年中并未受到影响的重要原因，同时也是美国可以凭借仅19.6美分的制造成本生产100美元面值，并以此为基础向全球征收“铸币税”的最根本原因。

因此，从中长期维度看，与纯经济学的债务分析相比，美国全球霸权地位的变化对美元价值的影响则更为本质，也是我们分析美元周期的重要出发点。

布雷顿森林体系瓦解后，全球经历了三轮强美元周期

来源：Wind，中泰证券研究所

一个容易被投资者忽略的事实是，在经历了2008年金融危机后，特别是2016-2020年特朗普时期美国经历了社会撕裂、国会冲击、美欧关系裂痕等诸多事件后，美国的综合国力和全球霸权地位受到一定程度的冲击。但自去年以来，伴随一系列“黑天鹅”事件的发生，美国面临的一些深层次问题却似乎出现了一定程度的缓和，值得我们高度警惕：

1）外交方面，2016年特朗普上台后，随着一系列所谓“美国优先”政策的施行以及对英国脱欧等的鼓励，美国与其最重要的盟友欧盟之间的关系出现裂痕，法国总统马克龙也反复鼓吹“北约脑死亡”，试图联合德国推动“摆脱北约”的欧盟独立方案。

然而，伴随俄乌冲突的突发，法国和德国相对孱弱的军事力量无法承担对这一地缘风险，美国则借助其强大的军事力量成功激活了北约对欧洲国家的控制权，在这场冲突中包括德国、法国、意大利、西班牙在内的欧盟主要成员国，在美国和东欧国家的不断要求下，不断突破自己的“红线”，对俄乌冲突进一步干预。美国主导下的北约再次大幅提升了对大部分欧洲国家包括军事、外交等在内的话语权和影响力。除此之外，作为美国最主要战略对手之一的俄罗斯在此次战争中军事、经济等实力遭受较大程度的削弱。更不用说，此前美国一直推动却遭到欧盟国家“冷遇”的“希望其减少对俄罗斯的天然气依赖，转而增加对美国昂贵的页岩油购买的设想”，在俄乌冲突之后逐步成为现实。

2）内政方面，共和党内特朗普政治集团是美国国内最强大的激进民粹势力，其在2016年美国执政以来，专门针对美国国内最容易引发种族、文化和地域撕裂的话题发起攻势，甚至在选举失败后，还要围攻国会来改变选举，这些均对美国的国家、制度等根本性认同产生冲击。若其一旦再次竞选担任总统，其对美国的打击严重程度将远大于第一次——甚至不排除直接引发美国内部的严重动荡。

然而，在2022年的中期选举中，尽管特朗普雄心勃勃的将其看作是2024年再度竞选的“试金石”，在党内初选中支持奥兹、沃克等激进且忠于自己的共和党候选人取代建制派大佬，但最终的结果却是在面对70年代以来最严重通胀这一“天时”时，拜登却成为了自肯尼迪以来首次在中期选举中表现最好的总统：参议院扩大了优势，众议院亦仅失去个位数议席，而特朗普所支持的上述激进派候选人均遭遇惨败，其反对的候选人如德桑蒂斯、坎普等却在选举中表现良好。

2022年美国中期选举结果

来源：Ballotpedia，中泰证券研究所

在2020年大选失利的基础上，特朗普中期选举的再次惨败，基本可以看作是民粹派的衰弱，特朗普或许能控制共和党，但很难赢得选举。叠加参、众两院两党几乎势均力敌，使得“中间派”成为后续美国政策最具决定权的力量，美国选民及其政治倾向在经历了2008-2016年逐步极化、撕裂化后，再度出现向“建制派”回归的特点，这种美国政治周期“钟摆”的“回摆”有利于美国政策中期的可预期性、稳定性提高，亦有助于美元指数的中长期稳定。这些变化亦是我们此前反复提示不可低估美元指数中长期韧性的重要原因之一。

在这一基础上，从战略角度出发，美国内外博弈的阶段性诉求则对美元指数的中期波段有重要影响：

1）就全球地缘博弈而言，俄乌冲突是当今塑造全球地缘新格局最重要的事件。伴随坦克等进攻性装备的提供，美国等西方集团年内希望集中力量解决俄罗斯问题的战略野心“昭然若揭”。参考冷战历史经验，借助美元的全球霸权地位和其对重要资源国的影响力，美国通过全球金融市场无情打击对手的财政资源一直是其最重要的博弈手段之一：

在冷战时代，美国凭借强大的实力诱逼沙特、南非等国对关乎苏联命脉的大宗商品和贵金属价格进行残酷的价格打压，逼迫沙特放开石油水龙头，促成了石油价格的暴跌。美国情报机关单位则密切监测苏联的黄金抛售节奏，每当苏联抛售黄金储备换取宝贵的外汇时，美国就施压南非疯狂甩卖黄金，加快苏联的财政困境。

实际上，2022年年中以来，国际原油价格从120美元下跌至70美元左右，叠加对俄罗斯石油制裁的逐步生效，使得今年2月俄罗斯财政部仅得到5210亿卢布的石油和天然气税收，相比去年同期减少了46%。除了本身全球经济衰退预期外，亦离不开美国不遗余力的抛售其战略储备，对沙特等产油国施加巨大的政治外交压力，以及美联储强硬的鹰派政策预期。值得注意的是，当前至年中，俄乌地缘动荡的终局及整体走向，将对全球地缘格局产生重大而深远的影响。

在这个重要的时间窗口，我们有理由相信，美国或将变本加厉地复制其在冷战期间对东方阵营的“金融战”策略，尤其是考虑到俄罗斯为应对战争和制裁下日益庞大的财政支出而不得不开始抛售其宝贵的黄金储备：今年一月，俄罗斯从国家黄金储备中销售了3.6吨黄金。参考冷战相关金融史经验，预计美联储至少在今年上半年将维持鹰派超预期的态势，使得美元指数处于强势的反弹周期，以期对俄罗斯最重要的财政资源——黄金与原油的价格产生持续的压制。

在这一过程中，地缘压力与美元指数的强势亦或将对人民币汇率，北上资金的流入节奏和A股部分权重股表现产生一定的压制。当然，从中期视角看，今年年中俄乌终局的演绎或者明年俄乌冲突影响逐步淡化后，这种美元指数受地缘影响的阶段性强势和对A股的阶段性抑制亦将告一段落。

2）就美国国内政治政策而言，在中期选举胜利后，伴随拜登近期明确表态将参与2024年总统大选的角逐，谋求明年大选成功连任便成为白宫制定政策最重要的基准之一。由于美国财政部长每周将就经济形势看法与美联储主席举行定期会议，白宫对美联储政策基调的影响显然是举足轻重的。

纵观过去100年的美联储历史，一个“铁律”几乎贯穿美元货币史的始终，即：凡现任总统力图谋求连任的“选举年”，美联储的货币政策基调几乎无一例外的偏鸽，以促进经济增长与美股的表现，进而赢得民意。相应地，除非遇到“大萧条”等罕见的“黑天鹅”事件冲击，美股在大选年的表现一般会以强势为主。

除科网泡沫破裂和全球金融危机两个特殊年份，纳斯达克指数均在大选年录得正收益

来源：Wind，中泰证券研究所

故可以预见的是，美联储在今年年末至明年一季度，或将由去年以来的鹰派基调逐步转鸽，并带来美元指数见顶与阶段性的下行，这将使纳斯达克在2024年或将迎来较好的表现，并利好北上资金等增量资金涌入A股的表现，特别是机构重仓的成长股和部分核心资产股或将迎来“赚钱效应”的最好阶段。

为了实现明年选举年“转鸽”这一目标，同时考虑到通胀对于美国选举的极端重要性——20世纪60-70年代美国国内通胀高企期间，无论是共和党的尼克松还是民主党的卡特均在此宏观环境下竞选连任失败。我们有理由相信，在今年上半年这一中期选举结束但总统竞选尚未开始的“空窗期”，在美国就业、通胀数据仍然韧性较强，美国经济“硬着陆”风险较小的当下，美联储货币政策基调或将不断鹰派超预期，以实现对通胀的控制。近期，鲍威尔强化鹰派预期——加息更快、更高、更持久的表态亦佐证了这一判断。在此基础上，美元指数预计将从春节后至今年年中迎来一轮较强级别的反弹，A股当中外资持股比例较高的上证50等资产或将阶段性承压。

美国经济“硬着陆”风险在降低

疫情之后，虽然在当前美联储不断鹰派的加息周期中，美债利差倒挂加深、实际利率大幅抬升均增加了市场对于美国经济陷入衰退的担忧。但实际上，伴随拜登政府的多重财政刺激，即便推升了美国的通胀中枢，美国居民消费的真实表现仿佛比市场预期要强。同时，得益于美元回流和政府主导的新基建计划，一些能源、通信及传统制造企业在疫情及地缘冲突期间也迎来了内部业务重构及资产负债表的修复。

就居民部门而言，美国为了应对疫情对经济造成的冲击，在2020年两次大幅降息，让美国回到了“零利率时代”，美国资产负债表大幅扩张并向市场释放了大量流动性。为了增加居民消费，美国在疫情期间面向居民大规模发钱减税，导致美国居民的人均可支配收入出现“报复式”上涨，在一定程度上修复了居民部门的资产负债表。这一点可以从美国2021年的育龄妇女生育率得到印证：美联储的财政货币大放水减轻了居民的生活负担，驱动2021年美国育龄妇女生育率回升，并扭转了从2007年以来一直下滑的趋势。此外，疫情之后，美国个人消费支出也在直接补贴的刺激之下迅速回升，似乎延续了疫情前的趋势。

美国个人消费支出在疫情短期冲击后出现脉冲式反弹

来源：Wind，中泰证券研究所

就企业部门而言，疫情之前，美国企业资产负债表的“症结”在于内生增长力的下降与高收益债务的违约风险。美国企业的高收益债券主要分布于通信、消费及能源类行业，而这些行业恰好又是疫情下需求遭受冲击最明显的行业。以油气行业为例，能源高收益债规模为1421亿美元，占高收益债券整体的14.4%，其中，美国页岩油中上升最快的轻质致密油（LTO）每年支付的长期债务利息就超过200亿美元。而近两年，尤其是去年以来：

一方面，地缘冲突影响下，欧盟成员国基于供应链安全的考虑与美国签订了能源订单，使美国页岩油企业获得较为稳定的现金流，大大提高了美国页岩油企业的偿债能力；另一方面，拜登在总统竞选活动时便大打“净零排放”环保牌，其环保政策在一定程度上打击了页岩油企业的投资信心，使页岩油企业即使在油价高企之时，产能扩张始终低于预期，而将超额利润用于资产负债表的修复；此外，尤其在欧洲地缘冲突导致的去年上半年油价暴涨的背景下，拜登政府并未将环保政策进行扩张，也为美国的页岩油等能源企业的资产负债表修复提供了时间和空间。

2022年下半年以来美国石油出口量明显高于去年同期水平

来源：EIA，中泰证券研究所

就金融部门而言，尽管高企的利率对资本市场过去20年低利率时代习以为常的“高杠杆投资”增加了风险，但也要看到，由于美联储加息、地缘冲突以及去年以来我国疫情反复等诸多因素影响，全球资金回流美国明显加速，这种回流使得美国金融部门出现系统性风险的概率并不高。尤其是在今年俄乌“终局”以及近期中美关系紧张的国际地缘环境下，全球资金的避险情绪或继续升温，这将进一步促进资本回流美国，在降低美国金融部门系统性风险的同时支撑美元指数的上涨。

美国通胀：回落速度不会很快

2022年四季度以来，美国通胀开启下跌通道，全球资金逐步押注美联储加息放缓。而通过拆解美国CPI数据来看，通胀水平回落的第一阶段主要由原油价格的下跌主导，而内生的美国服务项通胀则表现出较强“粘性”。

亚特兰大联储把商品和服务按照价格调整的难易程度分成了两大类，并分别做成两种CPI指数：灵活CPI指数及粘性CPI指数。灵活CPI排除了物价波动较大的食品和能源的表现，其已经从最高时的20%大幅下降到了只有0.1%；而代表具有粘性的商品和服务的核心粘性CPI从2021年年中开始一直表现得比较“顽固”，仍处于6.6%水平。

同时，这种通胀的“粘性”与美国劳动力市场的持续表观“高景气”密切相关：新增非农就业人数、平均时薪涨幅持续超市场预期。特别是，在美国经济“硬着陆”风险降低的基础上，劳动力市场的火爆带来的“工资-通胀”螺旋可能也会使得美国通胀的后续回落速度不会那么快。

1月份的美国CPI中非住房服务消费项出现明显上涨

来源：Wind，中泰证券研究所

这也意味着，美联储目前已行至过半的加息周期或对能源及食品项的价格回落起到明显作用，但粘性CPI的表现具更强韧性，叠加在劳动力市场及服务消费火爆的情况，粘性CPI指数或仍“高居难下”，这也相对制约了美国整体真实通胀水平的回落速度。

更值得注意的是，原油价格已处于去年以来明显下降的阶段性底部，OPEC上调2023年全球原油需求预期，原油价格后续进一步下跌的概率并不大。除原油之外，之前对通胀回落贡献较大的商品价格也出现了明显的“反复”。2月美国零售价格指数大涨3%，超市场预期的1.9%，且细分数据均出现上行。例如，2月份的二手车批发价格比1月份增长了4.3%，居然出现了逆转，即便排除季节性影响，也上涨了3.4%。

因此，综合来看，美国通胀水平后续回落的速度确实受到明显的制约，且越来越依靠内生指标的回落来主导。这或进一步加强了市场对美国通胀后续回落速度不会那么快的预期。相应地，美国货币政策收紧的状态或不会过早结束，“加息更快、更高、更持久”的实际操作或对美元指数形成一定支持。

未来美元指数：如何演绎及对A股影响

自去年11月以来，随着市场对美联储加息放缓以及中国疫情放开后经济复苏预期的持续发酵，北上资金在美元快速贬值、人民币快速升值的趋势下加速流入A股市场，成为去年10月底以来“暖冬行情”的重要推动力之一。2022年全年，北上资金累计净流入900.2亿元，是自沪深港通开通以来累计净流入额最低的一年，但仅去年最后两个月，北上资金便流入了951.08亿元。

2023年开年后，北上资金持续涌入A股市场，1月净买入额达到1412.9亿元，为2014年陆股通开通以来最高的单月净买入额，在内资持续观望的情况下支撑了A股继续上涨。美元指数再次触底反弹后，人民币汇率一路贬值到6.9-7.0区间，北上资金也结束了此前的爆买趋势，整个2月净流入额仅92.58亿元，较前三个月流入水平大幅回落。

2月北上资金净流入规模较前3个月大幅回落

来源：Wind，中泰证券研究所

由于北上资金一般关注股票的长期投资价值，且有较强定力，过去我们常把北上资金称为“聪明钱”。这是因为北上资金在构成上主要是以长期配置型外资为主，这类资金多为海外养老金等长线投资者，其投资久期长，投资理念更类似基于DCF模型对企业进行长期的价值投资。

但实际上，我们发现，近几年来，北上资金的长期配置属性正在逐渐降低，与之相对应的是北上资金的短期流入波动逐步上升。我们统计了2015-2022年万得全A在指数底部和顶部5/10/15个交易日前后，北上资金流入规模的方差变化情况，以此来描述北上资金在短期内流入流出市场幅度的离散程度，结果发现：2020年前，北上资金即使在市场反转时，也均保持相对小幅的流入流出，这说明北上资金对于市场的短期反应并不大；而在2020年后，北上资金在市场反转时流入流出幅度变化明显增大，反映出部分交易性的外资在近两年开始注重短期交易效果，而对于长期配置的属性边际降低。

2015-2022年万得全A主要底部和顶部区间北上资金流入规模方差变化

来源：Wind，中泰证券研究所

这或是因为，近年来美国等西方国家对养老金等投资中国资本市场采取了一些限制措施，同时，中国出于安全因素考虑，也加强了对境外资金流入国内资本市场的监管，这让以对冲基金为代表的交易型外资占北上资金比重有所提高。而该类资金短期交易风格明显，在投资过程中更加注重一些短期因素的影响，因此往往会呈现“快进快出”的特点。

北上资金这一特征的变化也启示我们，去年11月以来，流入A股市场的这部分“热钱”，或在美元走强的背景下加速流出，因此未来一段时间指数上行或阶段性承压。从结构上来看，在北上资金大幅流入的三个月里，北上资金的重仓方向：上证50、消费股（食品饮料、家电等）将面临相对更大的调整压力。

2022年11月至2023年1月北上资金流入情况

来源：Wind，中泰证券研究所

基于上述分析，我们整理了过去一段时间美元指数的周期变化以及对应时间内A股市场的整体走势，然后基于我们对未来美元指数的判断，结合内外部环境对A股市场行情演绎作出展望，并给出相应的配置建议，其核心思路和结论如下图所示：

美元指数与A股行情演绎节奏总结

来源：Wind，中泰证券研究所

第一阶段：2月美联储宣布加息25BP，此前市场预期的加息二阶拐点落地，意味着美元指数周线下跌阶段（2022/09-27-2023/02/01）的“利多出尽”。在市场预期美联储将由鹰转鸽时，经济数据超预期以及鲍威尔等官员的“鹰派”讲话皆证伪了美联储由鹰转鸽的预期。美联储还至少在3/5/6月的议息会议上分别加息25BP，当前至年中某个时间段，美元指数或将延续季度级别的反弹趋势。

而面对国内经济复苏的“强预期，弱现实”，以及两会释放的总量政策弱于预期，内资或仍持相对保守态度，而在美元与人民币强弱趋势逆转延续的背景下，北上资金边际流出压力增大，A股或出现阶段性调整。从配置方向上来看，建议回避此前外资重仓以及与经济高度相关的板块，如：食品饮料、家电等，适当配置军工、计算机、中药、公用事业等进行防御。

第二阶段：虽然今年年中某个时间点美联储结束加息，但鉴于明年大选的压力，下半年拜登政府降通胀诉求仍然强烈，美联储或将维持高利率一段时间以降低通胀至合意水平，届时美元指数或将呈现高位震荡态势。这一阶段北上资金整体或放缓流出节奏，对于A股市场的影响也将有所减弱。

而在国内经济逐渐复苏以及稳增长政策相继发力的背景下，A股市场开始“以我为主”，市场资金转向内资长线驱动，A股牛市将逐步开启。从配置结构来看，这一阶段重点关注低估值的权重股，如券商、保险、国企央企、上证50等。

第三阶段：若在今年年末美国通胀得到一定程度的遏制，美国经济在长时间高实际利率水平之下的衰退压力增大，市场开始围绕美联储降息这一预期进行交易。在这一预期下，美元指数或迎来下行“拐点”，人民币在国内经济修复的背景下步入升值通道，增加北上资金大幅流入A股市场动力，配合内资共同将A股行情推入高潮。建议关注北上资金偏好的成长核心资产；同时，随着A股赚钱效应逐步显现，居民部门疫情期间积存的超额储蓄或出现明显入市迹象，此时各种主题投资的题材和概念亦或有所表现。

风险提示：美联储货币政策超预期、美国经济表现超预期、国内经济复苏不及预期、地缘风险加剧等。

作者：徐驰，执业证书编号：S0740519080003；张文宇，执业证书编号：S0740520120003