三、偏好底部挖掘有变化的成长股

朱昂：看你过往的组合发现，你经常能够在底部挖掘到一些公司，这是怎么做到的？

曹晋  确实有一些公司我是偏底部去买的，甚至有些新的公司我管理的产品是他们最早的机构股东。这一点还是和产业链调研相关，我比较喜欢和产业里面的人沟通，去把握产业的变化。我自己经历了很多周期，认为所有的行业都有周期，用周期的视角去看产业变化。并且在其中找到有技术门槛和核心竞争力的公司。当行业景气度从底部起来的时候，龙头公司的感知最深，也是最受益的。

我对于股价处在高位的公司，内心会有一些压力。我比较喜欢做一些偏左侧的投资。

朱昂：但是左侧投资的压力挺大，你怎么对抗压力？

曹晋  左侧投资最大的压力是，当市场上涨的时候，你买的公司不涨。我相信业绩会证明一切，只要对公司的基本面有了深入研究，就不会有太大压力。我不是底部去买一个概念股，而是买一个真正有业绩的龙头公司。这种公司只要基本面很好，我拿着内心不会有压力。

朱昂：除了挖掘底部的公司，你还比较善于挖掘一些新上市的公司，这个也能否和我们讲讲？

曹晋  我觉得今年的一些新上市公司都是很有特点的，特别是在科技和医药行业的一些公司，质地也都非常好，并且符合时代的未来。

不过这种机会需要市场给你机会。到了今天，市场情绪都比较好了，后面新上市的公司就没有这种买入机会了。甚至接下来马上要上市的公司，市场已经理解很充分，而且预期非常高。总的来说，上市公司的质量变得越来越好了。

四、最大的风险是成长逻辑破坏

朱昂：从持仓集中度看，你似乎比过去的集中度有所降低？

曹晋  这也是我过去几年一个比较大的变化。如果你看我刚做基金经理的2012和2013年，持股集中度是很高的。从2018年之后，我的持股会相对分散一些，不会像过去那么集中。我不仅仅会买龙头，可能我会买一个行业的前两名。各个行业的变化还是比较大的，不是拿一个龙头企业就躺赢了。比如说医药里面的PD-One，已经出现一些新龙头向传统的龙头企业挑战了。成长股选手就是不断找到变化，发现新的龙头企业。

这么做的另一个原因是想控制回撤，降低自己的波动性。况且，A股是一个Alpha土壤很肥沃的市场，不像美国股市已经很难找到Alpha了。在A股不需要那么集中持股，依然能取得不错的超额收益。

朱昂：不能拿着龙头股躺赢，这个观点很有趣，能否再展开讲讲？

曹晋  我是一个成长风格的基金经理，找到不同时期中具有成长性的公司，不是一个用龙头策略做投资的基金经理。有一件事情对我影响比较大。2012年我刚做基金经理的时候，当时许多人很喜欢某家电卖场的龙头企业，这个公司是那个年代的大牛股。

但是许多人忽视了当时已经在崛起的电商，如果一直拿着旧经济的公司，肯定会对组合有比较大的负面影响。这里说说我对投资风险的看法，我觉得对于控制风险的核心是，把握公司继续成长的逻辑。

一旦公司成长性的逻辑被打破，就是风险。如果成长逻辑没有被打破，我们就会持有。风险并不是市场波动，而是基本面的变化。比如我前面提到的半导体例子，当我看到供需缺口出现变化的时候，就会选择进行相应的操作。

五、把握ROE向上的时代变迁

朱昂：你的成长股框架中，很重要的部分来自找到ROE向上的投资机会，能否说说背后的逻辑？

曹晋  所有的行业都逃不脱周期，ROE的变化就代表着行业发展的周期。我们要找到一个行业ROE向上的那一段。比如说电子，在2010年之后开始出现ROE向上的趋势，当时正好是苹果手机推出，带动了行业的基本面向上。我们再看白酒，许多人认为白酒没有周期性，但是从ROE的走势看，白酒的周期性特征也比较强。在2003到2012年，白酒处于一轮ROE向上的周期，到了2012至2015年，白酒的ROE就出现下滑。当时出现了白酒行业的去库存，叠加了打压三公消费和塑化剂事件。

在2017年时我看到了白酒行业的ROE又开始回升。当时自下而上做产业链调研，发现经销商已经开始提价了。有些高端白酒批发价和市场价是倒挂的，要靠酒厂补贴经销商。在那个时候，市场价又超过了批发价，经销商能赚更多的钱，也带动了ROE上升。创新导致行业突破了原有的周期。

如何先于行业挖掘前瞻价值？我就是从产业周期的角度出发，从低库存、低产品价格、低产能利用率的三低状态率先发现了细分板块价值。供给端看到了底部信号，在需求端看到变化后，就能明白行业将触底回升。

朱昂：能力圈从科技向其他成长股行业拓展，除了降低波动以外，还有什么原因吗？

曹晋  一个很重要的原因是，我不希望净值的表现和某单一行业周期的关联度太高。每一个行业都有其上升和下降的周期，如果我只做科技股，那么净值的表现完全来自科技股的周期。在科技股周期向下的时候，我就找不到投资机会了。

任何周期都有长短，长周期的品种我会一直持有，但是短周期的品种我可能就会做轮换。像半导体行业，从历史上看周期都比较短，我会用客观规律看到不同行业的周期，而不是沿着国家政策做投资。

通过能力圈的拓展，我的组合保持行业周期的迭代，理解了更多成长行业，就能找到在当下处于ROE周期向上的成长性行业。但是这并不意味我会成为一个全市场都覆盖的基金经理，我一直对于旧经济关注比较少，更聚焦在新经济领域，专注在科技、消费、医药、新能源和制造业上。

朱昂：怎么看估值？

曹晋  我是科班出身学金融的，大学里面就学过DCF估值方法，也学过相对估值的方法。这几年市场许多公司都出现了估值体系的变化，最明显的是美国一批云服务公司，突破了之前传统的估值体系。

我认为估值是一个事后解释基本面向好趋势的方法，历史上最好的一批公司，估值都是不断突破的。大家有包括PS、PE、DCF、单位价值等不同类型的估值方法，最核心是哪个估值方法能够最准确描述企业发展的态势。我读大学的时候，有位金融教授跟我们说，一个企业的财报报表从上到下，包括收入、成本、利润等项目都可以用来做估值。

我不是用估值去框死一个公司，看一个企业要用动态的眼光，许多定性分析是不应该用估值来限制的。我更看重企业的成长逻辑，如果逻辑没有破坏，我就会持有。

六、长期相信中国国运的海归

朱昂：你做了很多年基金经理，有什么突变点吗？

曹晋  没有特别的变化点，都是一个个细节的积累，对自己带来潜移默化的变化。我刚毕业的时候，对投资理解更加偏学院派，更多看重财务数据。后面加入了对管理层的判断。再到后来加入对于产业链的研究，发现不仅仅要了解CEO，更要去和下面做事的人交流。再到今天，我开始发现宏观也很重要，不同行业都有周期。

这几年还有一个比较大的变化是对风控越来越重视。我刚开始当基金经理的时候，认为创造收益是投资中最核心的环节。因为那个年代经济增长很快，许多公司的变化也很快，比如在2013到2015年的成长股牛市中，创造收益是很重要的。但是这几年宏观环境发生了比较大的变化，不确定性也越来越多，控制风险就变得更加重要。

朱昂：问一个关于个人的问题，你高中和大学都是在海外度过的，为什么当时选择回国？

曹晋  我大学毕业之后在海外工作，那时候正好是中国经济大发展的时候。当时大家已经不再讨论金砖四国了，而是中国。当时我的许多前辈和同事，都选择回国发展。中国的高速发展让人激动不已。

当时正好是中国在融入世界的过程，社会变得越来越开放，我们在国外发自内心希望中国变大变强。事实上，回国这么多年还是看到中国和全球发达国家的差距越来越小。我自己认为，回国还是一个非常正确的决定，自己亲身参与了中国发展最伟大的一段历程，真实看到中国在许多领域已经超越了国外。类似于外卖、打车、支付等等许多地方，我们都做得比国外好很多。

朱昂：平时有什么爱好吗？

曹晋  平时除了投资，我喜欢把自己从那个投资的环境中抽离出来。去写一些东西，把一些东西揉一揉。我之前还给起点中文网投过稿。

朱昂：有什么对你影响比较大的书吗？

曹晋  我在加拿大读书的时候，看过一本书《When Genius Fail》，这本书是讲长期资本资产管理公司最终失败的故事，一群90年代最顶尖的诺贝尔奖得主，却最终遇到了黑天鹅事件，也成为了投资行业中关于风控控制教科书一样的案例。这本书我读过好几遍，每一次都激动不已。投资的世界，确实有各种各样的聪明人。但投资的游戏，从来不是比谁更聪明。这本书对我影响很大，我在之后做投资也比较看重风险的控制。特别是2008年我在加拿大经历了金融危机之后，在自己的工作中切身体会到了金融海啸对每一个人的影响。

朱昂：如果不做基金经理，你会去做什么？

曹晋  如果不做基金经理，我会去做老师。我在多伦多大学读书的时候，是做过助教的，给年轻的学生上课。我非常喜欢一部电影《A Beautiful Mind》（美丽心理），也是讲我们经济学最伟大的教授之一，约翰·纳什的故事。

老师是很好的职业，在国外只有两个职业是终身制的：老师和法官。更多资讯，关注财经365股票门户网站！