（二）长期破局：“深化”改革、加速“转型”

  长期破局之道，可参考的历史时段并不多，拿1990年代的日本做参考并不合理;当下形势，参考意义最强的是中国的1990年代末。1990年代末，我国也曾面临固有增长模式的不可维续，下游需求远跟不上投资端的扩张、产能利用水平和销售款回笼情况持续变差。彼时，我国内需的发育远不如外需，以追赶指数衡量我国人均GDP还不到美国的10%、但外贸依存度已攀升至30%以上。在亚洲金融危机冲击滞后影响下，出口和外商投资断崖式回落、传统扩张动能快速衰减。而当下，地产链条在寻找“新稳态”、基建投资的边际回报也在减弱;总量经济下台阶过程中，我国经济亟需寻找新的“增长动能”。

  1990年代末的改革对当下至少有几点启示：1)从问题化解到恢复活力需要持续数年的结构调整，1998年国企改革算起截至2003年，经济才重返两位数增长;2)问题化解过程中，旧模式下的代表性行业转型压力最大，1990年代末以纺织服装代表的地方国企数量锐减;3)债务化解过程中，需要多方共同分担压力，彼时，财政部成立四大AMC剥离四大行共1.4万亿元不良贷款、以债转股方式消化3574亿元不良债权;4)唯有加快推进改革转型才能从根本上解决问题⑩，彻底告别旧有增长模式;5)转型“攻坚”阶段，需要保持相对宽松的货币金融环境，以及财政政策发力相配合⑪。

  ⑩1990 年代的改革包括：1994 年分税制改革推进，中央财政支配能力得到保障、地区间财力趋于平衡;1998 年国企三年脱困计划启动，过剩行业出清、国企兼并重组;1998 年商品房市场建立，土地开发和房屋建筑活动进入高速增长期。

  ⑪1990 年代末，1-3 年期贷款基准利率由 1996 年的 13.5%连续调降至 2002 年的 5.5%，政府杠杆率由 10%升至 25%。

  经济发展阶段不同，决定了当前政策思路更接近“渐进式改革”的思路;时代的车轮滚滚向前，改革进行时，金融市场亦应不骄不馁、勇往直前。1990年代末，中国人均GDP不足1000美元，处于经济发展的低收入阶段;经过改革开放之后历轮闯关，市场经济框架初具基础。当下人均GDP已接近1.3万美元，处于中高收入阶段向高收入迈进的关键时点，对政策统筹的要求更高。从年初《党和国家机构改革方案》及中央金融工作会议的内容来看，改革进程已然推进。以金融工作会议为例，通过机构改革、加强监管等改革，金融体系可以为产业转型升级更好的赋能⑫。

  ⑫中央金融工作会议中多次提及，金融要为经济转型期的新动能、新产业、新发展模式等提供高质量服务，如“加强对新科技、新赛道、新市场的金融支持”，将“更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业”，“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”等。后续央行、科技部、金融监管总局等召开的金融机构座谈亦再度强调落实，要切实加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务，把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造等领域。

  1990年代，日本经济转型“下半场”，也面临内外部环境恶化等问题，对我国分析当下也一定启示，但不必过度解读。2022年，我国65岁以上人口占比超14%，进入深度老龄化阶段;与日本1990年代初状况接近。日本经验显示，人口老龄化的过程中，私人部门加杠杆的动力减弱、甚至出现“去杠杆”，其中，非金融企业杠杆率由1994年末的145%持续下降至2017年的96%;在这一过程中，消费行为及结构随之变化，“第四消费时代”应运而生。其人口结构变迁对经济的影响，对我国有一定参考意义。

  面对内外部问题，日本早期尝试通过财政改革“节流”、消费税和结构性改革“开源”等计划，但均未达到理想的效果，在社保支出压力持续抬升、产业转型失利的背景下，“财政货币化”成为日本政府滚续政府债务的主要手段。与日本当时不同，我国政策更注重精准施策而非“大水漫灌”。维持相对宽松的信用环境、降低付息成本，控制债务过快增长的同时，以时间换空间、服务产业“腾笼换鸟”，辅之以供给侧改革、吐故纳新加快产业结构转型升级，是我国近些年乃至未来一段时期将持续坚持的方向。

  附录

  综上，核心经济指标预测如下：

  风险提示

  1. 经济复苏不及预期。海外形势变化对出口拖累加大、地产超预期走弱等。

  2. 政策落地效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累政策落地，资金滞留金融体系等。

  注：本文为国金证券2023年11月30日研究报告：《2024年宏观经济形势展望：江春入旧年》，分析师：赵伟S1130521120002、陈达飞S1130522120002、马洁莹S1130522080007、李欣越S1130523080006、赵宇S1130523020002，更多股票资讯，关注财经365！