贵州茅台(600519)

17Q2 总收入增长 35.73%，归母净利润增长 31.0%，略超我们前期指引及市场预期。公司 17Q2 实现主营收入 108.81 亿元，营业利润 73.34 亿元，净利润 51.28 亿元，分别同比增长 33.0%，32.0%、31.0%。增速略超我们前期给的中报预览，业绩增速环比也有所加快，在淡季发货量较少的情况下，仍有如此增速，可见终端需求之旺盛，公司基本面之强劲。

预收款及现金流同比微增，看似平淡，考虑打款政策改变，仍超预期增长。公司半年度末预收账款 177.80 亿，同比增长 2.23%，现金回款 107.6 亿，同比增长 4.89%，两项指标看似平淡，但结合公司去年底文件“为不影响经销商的资金使用，请经销商按照审核后的订单汇款”，以及草根调研目前大部分经销商尚未将 6 月份计划打款，故二季度现金流及预收款仅反映部分的渠道客户打款需求，若假设 6 月份单月 2000 吨量，对应 32.8 亿回款，则 Q2 真实现金流增长 36.9%，预收账款将在 200 亿附近，均符合利润表增速，略超市场预期。同期现金流出 90.93 亿，同比大增 75.6%，主要系补缴 16 年已计提税款等因素所致，应交税费环比下降 10.29 亿。

毛利率及费用率一降一升， 系列酒加码投入所致。 17Q2 毛利率 88.5%，同比下降 3.1%，销售费用率 4.5%，同比增长 1.9%，主因系列酒增速加快所致。据媒体及公告披露，上半年系列酒销售额 25.4 亿，其中 5 月单月完成 5 亿销售，但近两年系列酒均处于投入期，各项营销资源投入增加，费用率有所上升也在所难免，上半年营销费用中，广告宣传及市场拓展费用 12.13 亿，同比显着增加。 上半年消费税 16.13 亿元，税率 10.8%，靠近国税总局[2017]144号文件中 60%的征缴比例，差额部分预计年底补缴，但金额不大影响有限。

Q2 完成发货 5500 吨，验证前期判断。17 年 Q2 实际收入 90.07 亿，若不考虑系列酒，实际发货 5500 吨， 同比增长 10%， 与前期草根调研情况相符。从目前草根调研情况看，近期各地缺货现象严重，多数经销商已是无酒可卖，目前大部分经销商 6 月份计划尚未到货，主要原因推测系基酒供应偏紧所致。

下半年展望： 渠道欠货， 新酒增供，预计 Q3 发货量将超预期， 批价回调幅度有限。近期草根调研，公司 17 年新基酒飞天已经开始供应，也开始允许部分经销商开始打 6 月份计划的款，我们预计，公司发货节奏将逐步加快，预计将于 7-8 月份补齐欠货，并在 8-9 月增供中秋计划， 但考虑到经销商当前库存，多数经销商难以显着下调价格出售，预计批价回调幅度有限，终端价格将有望继续维持 1299，且货源紧张将贯穿中秋直至春节旺季。另外根据当前库存状态，去年 Q3 真实发货 5800 吨，预计今年发货量将至少 7000 吨以上，全年真实发货量大概率突破 2.68 万吨计划，实现 3 万吨以上发货量。

淡季仍强劲，全年更可期，继续强烈推荐。我们在近期的中报预览中，对茅台 Q2 发货节奏、 终端缺货及中报数据进行看似乐观的预测，都在中报得到客观验证，略超市场预期，更难能可贵的是茅台在需求淡季，在基酒不足导致发货量少的前提下，仍然实现加速增长。基于对当前渠道库存和终端需求的判断， Q3 及年底发货量超预期已是大概率事件。 略上调 17-18 年 EPS17.46、22.48 元，考虑到即将到来的中秋旺季及估值切换行情，我们按照 18 年报表业绩 24 倍，上调目标价 540 元，继续强烈推荐。

风险提示：经济恶化导致需求下滑，供给不足导致价格失控。

（原标题：淡季仍强劲，全年更可期）

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