贵州茅台(600519)

业绩简评

贵州茅台公布 2017 年半年报，报告期内公司实现营业收入 241.90 亿元，同比+33.11%；实现归母净利润 11.25 亿元，同比+27.81%，折合 EPS8.96元。 Q2 单季度实现营业收入 108.81 亿元，同比+32.95%；实现归母净利润51.28 亿元，同比+31.03%。预收账款 177.80 亿元，环比 Q1 末的 189.88亿元小幅减少 12.08 亿元，亦符合市场判断。

经营分析

收入增速略超市场预期，预收款余额环比 Q1 末小幅减少： H1 茅台酒实现收入 216.27 亿元，同比增长 23.77%； Q2 单季度茅台酒实现收入 92.61 亿元。估算来看，财报口径下，茅台酒（包含非标茅台）上半年确认收入对应销量约 1.3 万吨左右，其中 Q1 约 7500 吨、 Q2 约 5500 吨。 H1 系列酒实现收入 25.49 亿元，同比增长 269%，超市场预期，超 16 年全年规模； Q2 单季度系列酒实现收入 16.14 亿，环比 Q1 旺季的 9.35 亿提速显着。去年 43亿目标任务完成几乎无压力， 50 亿力争目标完成概率也较大（下半年数据一般都略高于上半年）。整体看收入端实现 241.09 亿元，同比增长33.11%， Q2 增速与 Q1 基本一致，略好于市场大部分预期。从市场跟踪来看， Q2 实际发货量应少于 5500 吨，确认销售量高于实际发货量，因此 Q2末预收账款环比 Q1 末减少了约 12.08 亿元至 177.80 亿元。这一预收款额对应茅台酒的量约为 700-750 吨，扣减后和 Q2 市场实际出货量则基本匹配。由于茅台今年实施了严格的预收款发货制度（经销商打款后一个月内必须发货），因此公司接受经销商预收款并不激进，在 Q2 整体控货的大背景下，预收款的减少也符合我们前期报告中一直强调的“ Q2 放水”的判断。

系列酒占比大幅提升拉低毛利率，消费税率环比未见显着提升： 上半年系列酒实现超高速增长，尤其是二季度相比一季度提速更加显着（ Q1 系列酒占收入比重约 7%， Q2 大幅上升提升至 14.8%，相比 16 年的 5.5%提升显着），半年收入超 16 年全年，增速显着高于茅台酒业务 23.77%的增速，因此也小幅拉低公司上半年整体毛利率同比下降 2.26ppt 至 89.62%。 Q2 单季度销售毛利率 87.74%，这也是近十年来的第二低水平（ 07Q3 的 85.05%为近十年最低）。税金及附加金额/营业收入方面，相比 Q1 的 14.83%， Q2 降至 13.29%。上半年消费税累计缴纳 26.13 亿元，占收入比为 10.80%，这一水平同比去年 H2 的 16.55%显着降低。虽然无法拆分 Q1/Q2 单季度消费税，但由于总体税金及附加金额/收入比重 Q2 环比 Q1 仍下行，因此 Q2 消费税金额环比大幅攀升的可能性并不存在。 Q2 整体期间费用率为 12.33%，环比、同比均有小幅改善（环比-2.29ppt，同比-1.36ppt），其中大部分来自于管理费用率的降低。得益于 17Q2 期间费用率与税金及附加比率均出现环比走低，叠加 Q2 毛利率的下降影响（环比-2.26ppt）， Q2 单季度净利率环比 Q1 提升约 1.36ppt 至 50.54%，因此在两个季度增速接近持平的情况下，Q2 单季度归母净利润约 31%的增速高于 Q1 的约 25%。

下半年批价博弈局面更加复杂，出货加速符合可持续发展： 茅台批价上行周期中，批价“淡季不淡”是常态属性。自 16 年年初以来，茅台批价涨幅接近 600 元达到目前实际的 1400 元左右，在茅台主动管控的大背景下用了约一年半时间。而上一轮同样涨幅仅用了约一年时间，因此厂家主动管控、平滑周期在一定程度上是起效的，尤其是在管控加强的今年春节后。 Q2 出货量实际低于先前预期的原因，我们判断是厂商于淡季更加倚重行政手段而旺季则必须通过发货实现平抑批价，因此下半年出货加速是必然事件。由于目前飞天批价实质上已超过企业限价，因此下半年批价博弈局面将更加复杂，从可持续发展角度而言厂商平抑批价过快上涨的态度不会发生改变，但飞天批价周期向上的方向短期内也同样不可能发生逆转。

投资建议

维持买入评级，高端复苏最确定品种： 我们上调此前盈利预测，在不考虑提价的基础上，预计 17-19 年公司营业收入分别为 515 亿元、 610 亿元、 707亿元，同比增长 28%、 18%、 16%， EPS 分别为 16.55 元、 19.50 元、22.80 元 ， 同 比 增 长 24% 、 18% 、 17% ， 目 前 股 价 对 应 PE 为29X/24X/21X，维持“买入”评级，给予目标价 545 元，对应 18 年PE28X。

风险提示

批价大幅泡沫化/需求下滑

（原标题：Q2维持高速增长，龙头向上趋势不变）

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