事件：贵州茅台披露2017 年半年报，上半年公司实现营业收入241.90 亿元，同比增长33.11%，实现归属于上市公司股东净利润112.51 亿元，同比增长27.81%，每股收益8.96 元。上半年金融业收入13.04 亿元，同比大幅增长131.03%，系财务公司业务收入增加。2 季度收入增速和一季度旺季保持一致，利润增速提升，有所超预期。

供需缺口vs.价格管理，业绩释放水到渠成。2Q 消费税率环比再度下降，我们在年报里提到的“消费税迷雾”在1、2 季度持续消散。1、2 季度酒类营收增速均超过30%，上半年茅台酒销售收入增速约24%，属近年来最快水平，反映了市场需求的强劲和公司发货的积极性，这种积极性一方面来自2017年度可销售成品酒供应相对充足，另一方面来自财务报表修复完成（主要指预收款），第三方面来自价格管理需要。收入确认相对积极导致消费税为主的营业税金及附加占收入比例回落。从我们的“母公司和合并报表”营业成本分析框架下，凡是母公司营业成本低于合并报表营业成本季度，当季营业税金率较低（见正文表1），这一差异主要体现公司发货控制意愿，1、2 季度母公司营业成本均低于合并报表营业成本，扭转了2016 年4 季度母公司营业成本大幅高于合并报表的情形，而白酒消费税征收恰恰和母公司生产环节即母公司营业成本确认关系直接，这导致2017 年1 季度营业税金率14.18%，较2016 年4 季度的16.21%明显降低，2 季度营业税金率环比继续下降至12.49%。

预收款余额小幅回落不改茅台需求强劲之事实，茅台价格仍在走高。2 季度末预收款余额177.80 亿元，环比小幅减少12 亿元，主要系公司接受订单打款政策变化影响和增强发货确认所致。由于2 季度淡季特征不明显，茅台酒总体供给偏紧，批价仍上行，近期茅台批价1450-1500，较1 季度有显着提升。

预判2019 年前茅台供给形势不会逆转，趋势向好，业绩确定性强。依据基酒-成品酒规律，2017 年之后茅台酒供应增幅显着放缓，供给继续偏紧，进入出厂价提升期，业绩保障度仍高。

投资建议：调高目标价至580 元，预测2017-2018 年每股收益分别为17.65元和22.18 元，目标价相当于2018 年26 倍的动态市盈率。

风险提示：高端酒产能不足风险、估值波动风险。

（原标题：需求强劲，业绩释放水到渠成）

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