老板电器(002508)

事件：公司发布2017 年半年报， Q2 单季度实现收入18.4 亿元，YoY+21.7%；实现业绩3.5 亿元，YoY+33.3%。业绩增速符合我们的预期。公司预计1-9 月业绩增速区间为20%~40%，折算Q3 单季度业绩增速-12.4%~37.9%。我们认为，2017H2 公司收入将保持快速增长，毛利率水平有望提升。

Q2 收入快速增长，高预收款锁定下半年业绩：Q2 单季度收入增速21.7%，环比有所下降，但依然保持快速增长。我们认为，在不考虑结算处理方式的情况下，Q2收入增速下降亦与经销商提货、销货时点有关。可咨参照的是，二季度末预收账款10.0 亿元，YoY+16.5%。考虑预收账款对收入的锁定作用，我们预计2017H2 老板电器收入仍将延续快速增长态势。

莫忧毛利率下滑，下半年料有改善：Q2 单季度毛利率为56.1%，同比下降3.4pct，环比下降2.9pct。按调整口径，Q2 老板电器的“扣销毛利率”（毛利率-销售费用率）环比提升3.4pct，同比提升2.5pct。我们判断，除了结算处理方式，上游原材料价格水平与去年同期相比，处于高位，也在客观上对毛利率形成压力。另外，电商渠道销售占比进一步提升，亦有一定影响（2017H1，老板线下渠道产品提价，而电商渠道产品未提价）。据我们了解，公司已于7 月1 日对电商渠道产品进行提价。假设原材料价格维持在目前水平，我们预期2017H2 的毛利率将有所上升，盈利能力增强。

布局嵌入式产品，份额彰显实力：从收入结构来看，2017H1 烤箱、蒸汽炉、微波炉和洗碗机的收入比重同比上升2.5pct。据中怡康统计，2017 年6 月，公司嵌入式电烤箱、嵌入式蒸汽炉的线下零售量市场份额分别为25.9%和28.2%，均位列行业第二；嵌入式微波炉线下零售量市场份额为38.7%，位列第一。2017H1，公司嵌入式新品中的洗碗机、蒸汽炉、微波炉的零售额分别实现了579.7%、121.9%与104.6%的同比高速增长。老板电器积极布局嵌入式新品，已占据行业有利位置，我们预计，随着行业的快速发展，公司该类新品收入继续保持高增速。

投资建议：据中怡康统计，公司烟灶产品雄踞行业第一，随着厨电普及率的提升，份额仍有上涨空间；卡位嵌入式，产品保持高增长；加速三四线渠道下沉，积极拓展工程渠道。根据近期公司调研情况来看，三四线城市所占比重约40%，2017H1 三四线地产的热销将滞后拉动公司业绩，预计老板电器业绩高增长将延续。我们预计2017-2019 年收入增速分别为26.4%、28.7%、29.0%，净利润增速分别为35.6%、29.8%、28.0%，EPS 为1.72、2.24、2.86 元，目前股价对应17-19 年估值分别为23.6 倍、18.2倍和14.2 倍，目标价51.60 元，对应2017 年30 倍PE，维持“买入-A”评级。

风险提示：地产销售大幅下滑、嵌入式新品接受度不达预期。

（原标题：不容忽视的预收）

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