事件：水井坊公布2017 年中报，报告期内公司实现营业收入8.41 亿元，同比增长70.62%；归属于上市公司股东的净利润1.14 亿元，同比增长25.66%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.18 亿元，同比增长37.24%，基本每股收益0.23 元，同比增长25.68%。

二季度收入增速大超预期，资产减值损失计提和消费税基上调拖累利润增速。17Q2 公司实现收入4.42 亿元，同比增长129.67%，环比提高96.89pct，在去年低基数情况下，市场拓展力度加大以及核心门店大幅提升驱动收入加速增长。17H1 公司实现收入8.41 亿元，同比增长70.62%；分产品来看，3 月底推出的新品典藏增速最快，收入占比约5%，核心大单品中臻酿八号增速快于井台，收入占比约60%。分市场来看，五大核心市场收入增速均在50%左右，五大次核心市场收入增速在70%-80%，前十大市场收入占比约75%，新总代模式效果加速显现。17Q2 公司实现净利润0.22 亿元，同比增长74.44%，环比提高56.76pct；17H1 公司实现净利润1.14亿元，同比增长25.66%，我们认为利润增速慢于收入增速主要是Q2 大幅计提资产减值损失和消费税基上调导致，预计后续资产减值损失计提额会相对减少，消费税的上调对业绩的影响亦是短期一次性因素，中长期增长趋势不变。

毛利率持续提升，销售费用率大幅提高。17H1 公司毛利率为78.02%，同比提高3.71pct；其中Q2 毛利率为78.60%，同比提高5.41pct，主要是次高端核心产品快速增长以及高端产品典藏开始销售驱动。17H1 公司期间费用率为35.71%，同比下降2.56pct；其中销售费用率为24.62%，同比提高3.72pct，主要是新品典藏前期推广费用较高以及平时促销力度的加大；管理费用率为11.74%，同比下降6.18pct，主要是收入快速增长下销售人员虽有增加但相对有限；财务费用率为-0.65%，同比下降0.10pct；17H1公司净利率为13.62%，同比下降4.88pct，主要是受资产减值损失计提影响。公司现金流表现良好，17H1 经营活动产生的现金流量净额为1.07 亿元，同比增长21.59%。

次高端酒中的高弹性品种，看好核心产品具备的充足增长潜力。从行业来看，高端酒茅五泸提价不断，次高端品牌最先受益，且该价位带大单品数量有限，整体竞争格局相对良性，此高端产品跟随提价的成功性较高，如二季度水井坊和洋河梦之蓝均进行了提价，且渠道接受度良好。从公司来看，核心产品井台和臻酿八号性价比突出，高增长持续得到验证，高端酒典藏的成功推出亦将逐步拉升整体品牌力， 随着新总代模式持续推进和核心门店数量的不断增加， 我们看好公司未来在次高端市场的高增长潜力。

投资建议： 上调目标价至 36 元，上调至“买入”评级。 我们上调盈利预测， 预计公司 2017-19 年营业收入分别为 17.05/22.16/28.81 亿元，同比增长 44.90%/30.00%/30.00%， 2017-19 年净利润分别为 3.01/5.06/6.74亿元，同比增长 33.77%/68.13%/33.34%，对应 EPS 分别为 0.62/1.03/1.38元。上调目标价至 36 元，对应 2018 年 35 倍 PE，上调至“买入”评级。

风险提示：限制三公消费力度加大、中高端酒竞争加剧、食品品质事故。

（原标题：收入增速大超预期，次高端弹性十足品种）

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