皮阿诺(002853)

投资要点

下游需求提振，定制家具迎来“风口”：目前一二线城市房价高企，小户型“刚需房”备受青睐，定制家具符合户型规划，可以做到空间利用最大化，满足中小户型需求。同时，当前80、90后是购房主力，定制家具更能彰显个性化、多元化的特点，与整体装修协调统一，更具设计感，在年轻人中接受程度颇高。定制家具整体渗透率低（国内渗透率20%-30%，远低于国外60% - 70%的渗透率水平），行业空间广阔。根据我们测算，目前定制橱柜终端市场规模约1 000亿元，预计未来将以1 5%左右复合速度增长；定制衣柜的终端市场规模为500亿元，预计以约20%复合增速增长。“增品类、拓渠道”，

公司高成长可期：公司起步于定制橱柜，逐步拓展至定制衣柜等多品类，目前形成厨衣双主业(橱柜占比81%、衣柜占比18%)。渠道端方面，截至16年底，公司拥有经销商门店954家，直营店5家，经销网络覆盖国内部分四线及以上主要城市，并形成了华东、华中、西南等强势区域。公司未来业绩的增长点在于：1）天津工厂投产，将突破现有产能瓶颈；2）厨衣联动效应。公司目前衣柜收入占比低、增速快，未来橱柜对衣柜的拉动作用更加明显；3）携手恒大＆参股安乐窝，将对公司工程渠道和线上渠道形成强有力的补充。募投项目突破产能瓶颈：近三年，公司定制橱柜的产能利用率平均已达102.73%，定制衣柜的产能利用率平均已达105.43%，公司生产设备长期高负荷运作，亟需新建产能以满足未来三到五年的市场需求。此外，公司大宗业务收入大幅提升，但现有生产线配置无法安排工程类订单单线专项生产，制约了公司大量承接订单的能力。公司本次IPO共发行1560万股，募集资金净额4.46亿元。募投项目建成后，将新增定制橱柜产能12万套，定制衣柜产能9万套，项目全部达产后，将新增年产值10.86亿元。

盈利预测与投资建议：我们预计17-19年营收分别为8 8、11 9、16 4亿元，同比增长39 2%、35 .6%、37.5%，归母净利润分别为1 2、1 5、2 0亿元，同比增长34 3%、29 0%、33 3%，随着公司募投项目建设落地，产能将进一步释放，品牌、规模效应将逐步凸显，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：房地产市场波动、原材料价格波动、市场竞争、募投项目低于预期

（原标题：融合科学与艺术，领航高端定制家居）

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