核心结论

策略观点：当前南方多地面临历史极端高温天气，水电出力不足，用电需求负荷增加，电力供应面临较大压力。随着夏季进入尾声，高温逐渐结束，据预测未来一至两周，南方多地将迎来较大范围的降温降雨天气，缺电地区“电荒”有望缓解。如极端天气不再延续，本次限电对工业生产造成的负面冲击应当弱于此前3次较大规模限电的影响。从历史经验看，电荒消退后通常可以看到周期品价格快速回落，PPI出现明显下滑。

回顾国内2000年以来的3次较大规模限电事件，可以看到：    

1）2003-2004年限电事件。2003年中国经济的各项指标都呈现出了加速上升甚至过热的势头，电力建设速度滞后于需求增长，装机容量不足是“电荒”的根本原因。此次“电荒”最终通过电力基建发展逐渐得到解决。在此期间，A股市场先后出现2003年的“五朵金花”行情与2004年的“煤电油运”行情。

2）2010-2011年限电事件。在GDP增速维持高位、制造业启动新复苏、重工业再度加速的大背景下，电能总需求与总供给的矛盾，导致了“电荒”的出现。市场认为上网电价无法消化煤炭价格成本上涨是导致部分地区供需失衡的深层原因。

3）2020-2021年限电事件。2020年海外订单带动我国整个制造业产能全速运转，出口爆炸式增长带动用电量激增。2020年底一些满足不了节能减排指标的地方开始出台限电措施。2021年一季度末开始，受国内经济复苏、地方碳减排压力较大、国际航运价格大幅上涨等因素影响，国内煤炭出现供不应求，价格开始快速上涨，煤电燃料成本与上网电价持续倒挂。在此期间，A股市场顺周期行业股价表现领先。

风险提示：高温天气持续时间超预期、地缘政治冲突风险、宏观经济不及预期、历史经验不代表未来、疫情扩散可能影响经济等。

报告正文

1     历次限电下的行情特征回顾

1.1   国内经历“3+N”限电事件

进入21世纪以来，我国大致经历了3次较大规模的限电事件，分别是2003-2004年限电、2010-2011年限电、2021年底限电。除此之外还有多次区域性限电事件，例如2000年珠三角地区限电，2008年初南方雪灾导致的部分地区限电等。

当前南方多地面临历史极端高温天气，水电出力不足，用电需求负荷增加，电力供应面临较大压力。随着夏季进入尾声，高温逐渐结束，预计未来一至两周，南方多地将迎来较大范围的降温降雨，缺电地区“电荒”有望缓解。如极端天气不再延续，本次限电对工业生产造成的负面冲击应当弱于此前3次较大规模限电的影响。

在历次较大规模限电时期，CPI、PPI通常都是上升的，商品价格与电力供应有着互为因果的关系。近几次限电事件，除了极端天气原因，大多源自煤价上涨导致发电企业出力积极性下降。

商品价格上涨是导致“电荒”出现的导火索之一，反过来看，限电也可能导致商品价格进一步上涨，由此造成“电荒”与通胀形成共振。限电开始后重化工类企业开工率大幅降低，高能耗产品供不应求，价格大幅上涨。此类产品大多处于产业链上游，如水泥、钢铁、有色金属等，对PPI影响较大。而在电荒消退后，通常可以看到周期品价格快速回落，PPI出现明显下滑。

从历史来看，经济增速与用电量增长呈现明显正相关关系。限电、停电较多必然会对经济增长产生负面影响。具体来看，2010年二季度GDP增长率为10.8%，较一季度下滑1.4%，三、四季度GDP增速都为9.9%，出现持续下滑。2021年四季度，“运动式减排”带来的多地限电也造成了一定程度的经济损失。

1.2   2003-2004年限电事件

1998年是我国电力建设的大年，而在亚洲金融危机爆发后的几年里电力装机增速放缓，1999-2002年电力新装机增长率明显下降，同期电力需求大幅回升，电力供应相对饱和。为了推进电力体制改革，解决电力体制弊端。2002年3月，国务院批准了《电力体制改革方案》，国家电力公司被拆分为两大电网公司和五大发电集团。2003年3月，国家电监会成立，实现了“政监分开”。2004年12月，国家发改委出台煤电价格联动机制措施，这一举措被认为是解决中国电力体制弊端最具突破性的动作，不过煤价与电价的传导不畅仍长期存在。

2000年国内出现了局部地区用电紧张现象，特别是工业生产强劲但电力资源不足的珠三角地区。从现象上来看，2000年广东拉闸限电，同年深圳电力紧张。2001年中国加入WTO，经济建设开始加速，电力需求增速大幅提升。2002年限电开始成为区域化事件，年内限电省份高达12个。

2003年出现了大范围的“电荒”，虽然电力建设的数量以及速度都在加强，但是电力缺口的比例增长远远大于电力建设的增加比例。2003年全国22个省、市出现拉闸限电，2004年，受经济持续走高和煤炭供应不足等因素响，供需形势更加紧张，部分地区甚至出现路灯停电现象。

2003年中国经济的各项指标都呈现出了加速上升甚至过热的势头，电力建设速度滞后于需求增长导致总量不足，“硬缺电”——装机容量不足是“电荒”的根本原因。电力供应不足已经开始制约经济的持续发展。此次电荒最终通过电力基建发展逐渐得到解决。

2003年，“五朵金花”成为2003年整个市场的旗帜。钢铁、汽车、银行、石化、电力，五大行业龙头企业为首的大盘蓝筹股展开了一轮气势如虹的涨升。2004年，经济过热导致全国各地出现了拉闸限电，多地缺煤、缺油，运输极度紧张。2004年A股市场从2003年的“五朵金花”行情转向了2004年的“煤电油运”行情。2004年传媒行业表现出色的主要原因是加入世贸组织后，传媒行业将对外资开放，传媒上市公司成为外资并购的稀缺资源。

2004年宏观经济运行的核心特征就是“经济过热”引致的“宏观调控”。2004年从年初开始，各项宏观调控政策陆续出台，宏观调控如暴风雨般席卷着中国大地。中国人民银行决定从2004年10月29日起上调人民币存、贷款基准利率。这是我国自1995年以来的首次加息。在全面遏制经济过热的背景下，2004年初的牛市最终夭折，全年股市最终以下跌收盘。

1.3   2010-2011年限电事件

受经济增长和重化工业发展的拉动，2000年以后能源需求旺盛，煤炭价格出现大幅度上扬。2007年7月，大唐、华能、华电、中电投、国电五大发电集团联名向国家发改委提出申请，要求适当提高电价。但当时国内面临巨大的通胀压力，这一申请被国家发改委驳回。当下游电力价格保持不变时，电煤价格上升挤压电厂利润，从而降低发电积极性。由于发电企业的国有性质和社会责任，电厂虽然不会因此停机停电，但可能影响扩产积极性。

2008年初，南方一场罕见的暴风雪，使原本一直存在的煤炭与电力矛盾爆发。2008年1月至2月，山西、陕西、河南等省的某些电厂因煤炭储备不足，造成停机或降低发电，使得电力系统供电能力下降，被迫采取拉闸限电的措施，为了保证居民用电，许多中小型企业间歇性停工。随后全球金融危机不断蔓延，大宗商品价格暴跌。由于煤炭成本下降以及金融危机导致的用电需求下降，这一次的电力供应紧张逐渐得到解决。

2010年，在GDP增速维持高位、制造业启动新复苏、重工业再度加速的大背景下，电能总需求与总供给的矛盾，导致了“电荒”的出现，我国面临2004年以来最严重“电荒”。2010年11月六部委联合下发《需求侧管理办法》，2011年国家发改委4月再度下发《有序用电管理办法》。2011年3月28日，国家发改委印发的《关于做好2011年电力运行调节工作的通知》中称，今年大部分地区电力供需形势偏紧，年初已有20个省（区、市）实施了有序用电，预计夏季高峰期华东、华北、南方供需缺口较大。

2011年4月仍处于传统的用电淡季，“电荒”就开始蔓延，华东地区是这次“电荒”最为严重的地区。对于这次淡季“电荒”的形成原因，市场多数人认为煤电矛盾导致的部分地区供需失衡是背后的深层原因。尽管电力供需紧张，但华东地区多数电力企业仍处于亏损状态，上网电价无法消化煤炭价格成本上涨，因此不少发电机组因为发电亏损而闲置停机，新建装机容量投资意愿也在减弱。另外，国际油价的上升导致运输成本的增加，也是导致电煤价格快速上升进而加剧电力紧张的一大原因。

出现这次“电荒”，除了供给端，也有部分需求端的原因。2011年是“十二五”规划的开局之年，投资项目增多，同时“十一五”末因减排政策放缓的项目部分释放，导致电力需求加大。从政策层面而言，节能减排目标是导致限电的又一因素。2010年5月4日，国务院发布《进一步加大工作力度确保实现“十一五”节能减排目标的通知》，文件指出“十一五”单位国内生产总值能耗降低目标为20%， 而目前全国单位国内生产总值能耗累计下降14.38%，距离目标有一定差距，5月5日开展节能减排会议，实行严格的问责制。6月将减排指标更正为万元GDP电耗，各地开始对高能耗企业拉闸限电。2010年11月23日，国务院发布《国务院关于确保居民生活用电和正常发电秩序的紧急通知》，纠正少数地区为突击完成节能减排目标采取的限制企业正常生产特别是居民生活用电合理需求、强制性停止火电机组发电等错误做法。

2011年1月份，为了更好处理所面临的问题，相关部门出台《关于居民生活用电实行阶梯电价的指导意见》，意见规定，居民生活用电阶梯式的递增电价，拟将电价分为3档，超出最高档每度电将提价2毛钱。递进式的电费部分缓解了用电荒问题。

从事后来看，2010年是中国经济“繁荣的顶点”，主要经济增长指标在2010年达到了高点后，中国经济后续并没有出现部分观点所期待的“新一轮上升周期”，而是进入了更为漫长的下行周期。2010年至2012年期间，出现了所谓的“喝酒吃药”行情。自上而下看，“喝酒吃药”行情背后大的基本面逻辑是消费的后周期属性。决定消费最重要的变量是居民收入，而居民收入变化一般滞后于名义GDP增速大概一年，这就是所谓的”后周期”属性。

1.4   2020-2021年限电事件

2020年四季度，海外制造业因为疫情肆虐，订单临时转移到国内，我国出口数据创下历史新高。2020年11月我国外贸出口增长21.1%，创下2018年2月以来的单月最高增速。海外订单带动我国整个制造业产能全速运转，出口的爆炸式增长，带动用电量剧增。2020年底一些满足不了年内节能减排指标的地方，开始出台限电措施，确保可以完成节能减排指标。

2021年一季度末开始，受国内经济复苏、地方碳减排压力较大、国际航运价格大幅上涨等因素影响，国内煤炭出现供不应求，价格开始快速上涨。因煤电燃料成本与上网电价持续倒挂，燃煤发电企业生产积极性受到影响。

2021年9月，我国出现了较为严重的电荒，全国有20多个省份先后启动了有序用电相关措施，要求工业企业错峰用电，其中东北地区的电荒甚至影响到城市运行和居民生活。从政策层面而言，地方政府面临“能耗双控考核压力”，部分地区出现“运动式减碳”，造成限电减产。另外电力价格限制使得电厂无法疏导燃煤成本，显著影响电厂发电意愿。从市场层面而言，2021年8月中旬以来，全国煤炭价格一直在上涨，电厂持续在亏损中生产，生产意愿较低。需求层面而言，第三季度后东北用电需求预期上升，工厂储煤量较少，出现电力供应出现紧张的局面。

2021年9月22日《中共中央国务院关于完整准确理解全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》、10月24日国务院《2030年碳达峰行动方案》都强调了在碳减排过程中保障能源安全是底线。前者要求“统筹煤电发展和保供调峰”，后者要求“推动煤电向基础保障性和系统调节性电源并重转型”。10月8日，国务院常务会议强调，保障能源安全、保障产业链供应链稳定是“六保”的重要内容。10月20 日，国务院常务会议进一步提出了依法打击煤炭市场炒作措施。10月19日和11月2日，国务院副总理分别到国家发展改革委和国家电网公司召开座谈会部署确保今冬明春能源电力安全稳定供应工作，强调要“完善煤电价格形成机制”、“加快研究煤电联动的市场化价格形成机制”。在空前的保供力度下，电荒危机逐步化解。

由于新冠疫情影响，2020年全球经济衰退，同时经历了史无前例的货币大放水，各类资产价格普涨。下半年开始，全球经济复苏，大宗商品价格持续回升。2021年，在各国货币与财政政策刺激下，全球经济快速复苏，海外供需缺口扩大，国内凭借较好的疫情控制能力，供给端优势明显，出口订单大幅增长。下半年，全球大宗商品价格持续回升，海外通胀压力渐起。在海内外需求共振背景下，国内经济增速快速恢复，顺周期行业表现极为出色。

2022年8月，南方多地面临电力供应紧张问题。极端天气带来的用电需求激增和水电出力不足是导致近期限电的重要因素。

2022年8月17日，中国气象局国家气候中心发布数据显示，当前我国高温热浪事件的综合强度，已达1961年有完整气象记录以来最强。本次高温过程的特点是持续时间长、范围广、强度大、极端性强。本轮高温40℃以上的覆盖范围历史最大，达136.5万平方公里，远超2013年的77.6万平方公里和2017年的99.3万平方公里。其中不少城市创下了高温纪录。

随着夏季进入尾声，高温逐渐结束。据预测未来一至两周，南方多地将迎来较大范围的降温降雨天气，大部分缺电地区“电荒”将显著缓解。如极端天气不再延续，本次限电对工业生产造成的负面冲击应当弱于此前3次大规模限电的影响。 更多股票资讯，关注财经365！