摘要

一、  香港联系汇率制度的运作原理。中国香港在1983年建立了联系汇率制度，经过1998年和2005年两次优化，形成了将港元汇率框定于7.75-7.85范围内的制度安排。可以说，香港的基础货币规模变动是稳定港币汇率的副产品，其基础货币的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。在金管局的网站上，香港货币政策的唯一目标就是“保持港元汇价稳定”。

二、  本次港元触发弱方兑换保证的原因。2005年之后，港元汇率向弱方保证水平靠近都发生在美联储加息周期中。本次港元触发弱方兑换保证与2018年有很强的相似性，都是伴随着美港息差大幅走阔而发生的。从2018年的经验来看，港元在弱方保证水平运行或将至少持续到美联储结束加息，且Hibor利率将至少上升到美联储本轮加息的目标利率水平。按照目前CME利率期货反映的预期，本轮美联储加息周期中，Hibor或将上升至3.5%以上，至少还有200bp上行空间，显著超过2018-2019年加息周期中2.8%左右的高点。

三、  香港联系汇率制度会否失守？当前香港联系汇率制度失守的可能性很小。首先，从2018年经验判断，当香港银行体系总结余下降到1000亿港元以下时，会对市场利率上行产生更大助推，从而减轻港元贬值压力。其次，与1997/1998年港币保卫战时的情况对比，香港基础货币规模和M1规模远远大于当时，国际资本难以形成有效攻击。再次，香港外汇储备的规模加上内地的支持，有能力保障联系汇率制度运转。当前香港外汇储备能够为基础货币提供1.75倍的保障，香港和中国大陆的外汇储备合计占到全球的近30%。内地的支持是香港汇率稳健运行的坚强后盾。最后，香港作为中国内地金融对外开放的重要门户，其国际金融中心地位的保持，需要联系汇率制度的支持。

四、  真正需要回应的问题。一是，对香港经济的影响。本次香港市场利率上行可能引发银行最优惠贷款利率上行幅度超过25bp。今年以来香港GDP已连续两个季度同比负增，相比2018年9月香港银行上调最优惠贷款利率时的经济基本面更为疲软。二是，香港国际金融中心的地位面临来自新加坡的竞争。2017年以来，新加坡的全球资产管理规模超过了香港同口径指标。但正如总书记在庆祝香港回归祖国25周年大会上指出的，香港“背靠祖国、联通世界”，与中国内地经济金融的更紧密结合，势必给香港金融市场带来新的发展机遇。这是夯实香港国际金融中心地位的最扎实基础，也是香港联系汇率制度的最坚强保障。

风险提示：疫情冲击香港经济，国际资本大规模流出，香港房地产市场动荡。

2022年5月以来，港元汇率频频触及弱方兑换保证。中国香港金管局遵循货币发行局制度安排，在7.85港元兑1美元的弱方兑换保证水平，按银行要求买入港元。5月以来，金管局累计从银行同业拆息市场回笼货币1726.38亿港元，使得香港基础货币相应减少，其中的总结余项目跌至1651.58亿港元，香港外汇储备也随之减少了240亿美元。这再度引发了市场对香港市场的担忧，甚至有对联系汇率制度崩溃的悲观论调。7月22日香港金融管理局总裁余伟文发表文章《重温联系汇率制度的设计及运作》，阐明“香港不需亦无意更改联汇制度”，对此论调做出回应。

本文介绍香港联系汇率制度的运作原理，分析本次港元触及弱方兑换保证的原因，探讨其背后值得关注的根本性问题。我们认为，当前香港联系汇率制度失守的可能性很小，但本次美联储加息周期中，香港市场利率将大幅上行、并大概率带动香港金管局加息，在当前香港经济面临下行压力的背景下，其负面冲击值得警惕。中长期来看，随着新加坡资产管理规模的扩大，可能会增强对投资亚洲其他国家的资本吸引力，从而对香港的资本流动状况带来冲击，亦需施未雨绸缪之策。

01

香港联系汇率制度的运作原理

中国香港在1983年建立了联系汇率制度，将港元汇率固定为7.8港元兑1美元。根据不可能三角理论，资本自由流动、固定汇率和货币政策独立性三者不可兼得。因而联系汇率制度下，香港形成了特殊的货币发行局制度。当外资流入时，港币面临升值压力，金管局会以固定汇率出售港元、获得外汇储备，在此过程中实现了基础货币扩张，使得香港银行间利率水平下降，抑制外资流入，由此保持港元汇率稳定；而当外资流出时，金管局又会以固定汇率抛出外储、回笼港元，使得基础货币收紧、利率上升，使得外资流入放缓。可见，香港的基础货币规模变动完全是稳定港币汇率的副产品，且基础货币的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持，也就是放弃了货币政策的独立性。在金管局的网站上也可以看到，香港地区货币政策的唯一目标就是“保持港元汇价稳定”。

1997-1998年香港金融保卫战之后，针对国际炒家在期货市场做空港币，导致市场流动性大幅收紧的问题，金管局在1998年9月5日宣布推出“七项技术性措施”优化联系汇率制度。主要包括：金管局提供明确的兑换保证，会根据持牌银行要求，在7.80的水平把银行结算账户内的港元兑换为美元；扩大货币基础的涵盖范围至包括未偿还的外汇基金票据及债券；推出贴现窗机制，以抑制过度而且会引起金融市场不稳的利率波动情况。此后，港元汇率从7.75附近逐步上升并保持在了7.80水平上。

2003年，由于美元持续走低，以及市场猜测人民币升值（当时人民币汇率尚未放开波动）和香港经济强劲复苏，港币升值预期浓厚。当时金管局尚未明确承诺在港元汇率处于强势时出售港元，2003年9月美元兑港元汇率从7.8急升至7.7，金管局为了稳定汇率，向市场大量投放港币，将香港银行间同业拆借利率（Hibor）推低到接近0%。尽管这使得美港利差显著扩大，但直到2004年4月港元汇率才回到7.8的目标水平，原因是市场预期港元会跟随人民币升值。为了理顺货币状况及使利率调节机制发挥作用，金管局于2005年5月18日推出三项优化措施，改进联系汇率制度。内容主要是：将7.75设立为强方兑换保证；将弱方兑换保证由7.80移至7.85；将强方与弱方兑换保证水平之间的范围定为兑换范围，金管局可以在这个范围内选择进行符合货币发行局制度运作原则的市场操作。此后，港元汇率被框定在7.75-7.85范围内。

02

本次港元触发弱方兑换保证的原因

从联系汇率制度的运作原理出发，港元触发弱方兑换保证对应于资本外流的情形。2005年之后，港元汇率向弱方保证水平靠近都发生在美联储加息周期中，美元兑港元汇率和美港息差有明显相关性。本次港元触发弱方兑换保证与2018年有很强的相似性，都是伴随着美港息差大幅走廓而发生的。

2005年建立港币汇率兑换区间后，在2018年以前，港元从未触发过弱方兑换保证。尤其是2006-2008年间，在美联储加息导致美港息差扩大的过程中，港元兑美元汇率虽从强方保证水平移至7.8附近，但得益于这一时期美元指数持续走弱、人民币在2005年汇改后持续释放升值压力、以及彼时香港经济增长强劲（国际金融危机爆发前香港GDP同比仍达到7%），港元汇率并未向弱方保证水平靠近。相反，2006-2017年港元汇率多数时间运行在强方兑换保证水平附近，并数度触发金管局释放港币、回笼外储的操作，这一时期金管局累计释放港币1065亿港元，银行在金管局账户的总结余2015年10月开始上升达到约4244亿港元。之后，金管局以等额减少总结余的方式，增加外汇基金票据及债券的供应（即从外汇基金票据及债券特别投标的中标银行的结算账户中扣除有关款额），使得总结余下降到2018年3月的1797亿港元，但在此期间基础货币规模一直保持不变（也就是基础货币的不同组成部分之间发生的内部转移）。

2018年美联储加快了加息节奏，香港金管局也亦步亦趋地上调贴现窗基本利率（该政策利率仅决定了市场利率的上限，因只有当市场利率冲破这一水平时，银行才会向金管局以此利率申请流动性），但由于香港的市场利率（即同业拆借利率Hibor）上行偏慢，导致美港息差大幅走阔。2018年3月港币汇率首次贬值触及了7.85的弱方兑换保证，香港金管局开始入市干预，使得总结余到2019年4月进一步下降到544亿港元低位，并保持这一水平直到2020年3月。当时，市场对香港联系汇率制度也产生了诸多担忧，但随着2019年7月底美联储开启降息，美港利差迅速收窄、进而倒挂，牵动港币汇率离开弱方保证水平，向强方保证水平移动，到2020年4月开始触发了强方兑换保证，随着金管局入市操作，银行总结余开始快速回升。

本次港币触发弱方兑换保证，与2018年的原因高度相似。由于美联储快速加息，香港市场利率上行速度相对较慢，使得美港利差迅速拉大，港币汇率经过一个半月时间从强方保证水平过度到弱方保证水平。金管局开始消耗外汇储备从市场回笼港币，使得银行总结余迅速下降，市场流动性收紧，加速香港市场利率上行，但尚不足以赶上美联储加息的步伐。