（三）M2同比增速持续超预期，或与资金利率维持低位有关

回顾今年的金融数据，首先引发市场讨论的是1月的M1读数。根据人民银行公布的数据，2022年1月M1余额61.39万亿元，同比下降1.9%（剔除春节错时因素影响，M1同比增长约2%）。我们在曾对于当时的M1低增速做了讨论，并认为M1的低增速在一定程度上反应了今年1月房地产销量、社会零售品销量有待提升及部分企业投资意愿有待进一步提升的情况。

近期，快速回升的M2亦引发了市场参与者的讨论。我们认为其主要反映了前期退税等政策对于企业的帮助，以及4月以来货币市场流动性持续宽裕，部分实体企业及非银金融企业进行资金套利的行为。按照2020年的经验来看，在资金市场流动性回归中性前，M2或将维持上行趋势。9月，由于跨季等因素，资金市场流动性开始回归中性的情况下，M2走势依然维持在12.1%左右的高位，超过了市场预期。10月以来资金市场流动性重新好转，M2持续位于高位的情况或将持续。

二、社融增速在年内的三个支点：政策性银行、结构性工具及可能的房地产需求回暖

我们在7月的金融数据《寻找社融新支点》中曾提到，6月10.8%的社融增速大概率是本轮社融上行周期的高点。但是，社融增速并一定会开启快速下行的趋势。从近几年的情况看，2019年下半年，社融增速曾在10.6%左右的位置维持了5个月的时间。我们认为未来几个月社融增速或出现类似的情况，即维持在某一位置（比如10.5%）。对社融产生支撑的有三个重要支点：（1）政策性银行（2）结构性货币政策工具（3）可能的在政策影响下阶段性回暖的房地产融资需求。

首先，对于政策性银行而言，6月国常会为政策性银行新增了3000亿政策性开放性金融工具及8000亿信贷额度。在8月底的国常会中，政策性开放性金融工具又增加3000亿规模。我们曾在《财政的空间在哪？》中有过提到，根据农发基金的预测，资金投放与可拉动的项目总投资比例大概超过1:10，预计国开行基金的投放拉动总投资额比例应该大致一致。那么整体推算，3000亿元的政策性开发性金融债券可拉动的项目总投资应该超过3万亿。叠加8000亿的新增信贷额度，通过政策性银行撬动的信贷规模不容小视。可以借助信贷收支表的数据来观察国开行中长期贷款的投放情况。可以看到在7,8两个月，其投放的中长期贷款均超过去年，我们认为该趋势大概率将继续。

其次，央行的结构性货币政策工具一直是央行保持信贷平稳增长的重要抓手。特别是在二季度货币政策执行报告中，央行提到“稳信用”将以“总量稳、结构优”为目标，点明绿色低碳、高技术制造业是未来信贷投放的主要领域。而这些方面的信贷投放，银行往往需要央行的结构性工具支持。4月提出的“金融23条”中提到预计今年结构性工具将带动金融机构贷款投放多增1万亿元。目前来看，四季度将是上述贷款投放的高峰。比如，近期中国人民银行深圳市中心支行发布消息称，首批科技创新再贷款落地深圳。21家全国性银行在深分支机构发放符合政策要求的贷款230.58亿元，惠及企业2350家。该使用规模超出部分市场参与者预期。

近期，央行在结构性货币政策工具方面发力明显。央行设立2022年9月28日设立设备更新改造专项再贷款，专项支持金融机构以不高于3.2%的利率向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款。从9月13日国常会提出到今天央行完成设立，整个工具推出的速率反映了当前宏观政策稳增长取向明确。本次设备改造专项再贷款有三点不同：（1）申请使用时间为今年四季度，从侧面说明该工具旨在为四季度新增贷款提供支撑。（2）财政货币联动，在此前的国常会中已明确为四季度更新改造设备的贷款主体贴息2.5%。这意味着在该工具项下申请的贷款实际成本仅为0.7%左右。（3）规模灵活，央行对于其规模的表述为2000亿以上，这意味该工具的规模有可能超出预期。

此外，PSL的重新使用亦引发了近期市场的讨论。根据央行10月9日公布的数据，9月PSL的新增额度超过1000亿。该新增是PSL工具自2020年4月以来的首次新增。由于PSL的创设背景是对棚改提供长期稳定、成本适当的资金支持，它的重新激活引发了市场参与者对于棚改政策的讨论。我们认为该工具的重新使用与棚改政策关系有限，央行易将PSL工具的对手方扩大至国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行，补充贷款的使用范围也扩大到支持重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。此番PSL被再度激活或与支持政策性银行8000亿新增贷款额度有关。在2015-2020年间，国开行每年新增棚改贷款的平均值为4000亿元，而同期三大政策性银行PSL年度新增额度为平均4800亿元。我们认为在未来几个月PSL的新增额度有望持续增加。

最后，则是可能的在政策影响下阶段性回暖的房地产融资需求。总量而言，今年前9个月的信贷数据已经达到央行“保持信贷平稳增长”的阶段性要求，从投向上看，更能体现出目前信用的结构性特点。普惠金融、绿色贷款等新兴领域已经变成了新增信贷的重要需求来源。但是，房地产相关贷款需求的明显疲软。

今年以来，政策高层在不断引导按揭贷款利率下行，以期更好地满足房地产市场的合理需求。从数据上看，按揭贷款利率二季度单季度下降87BP，降幅较大。8月央行再次通过非对称的方式，将5年期LPR下调15BP，我们预计按揭贷款利率将进一步走低，房地产销售或将有积极变化。国庆节前房地产调控政策密集出台，各地一城一策空间打开。从宏观层面来看，住房贷款利率及公积金利率的调整主要针对首套房利率，而支持居民换购住房有关个人所得税政策及带押过户等主要是为置换需求的购房者提供政策支持。除此之外，近期随着各地“保交楼”政策的推进，房地产市场预期有望恢复平稳。目前出台的纾困政策旨在通过专项借款撬动、金融机构贷款跟进，支持已售逾期难以交付的住宅项目建设交付，这些都会使得房地产行业的信贷需求有所恢复。据经济观察网报道，9月底，央行和银保监会两部门要求中国建设银行、中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国邮政储蓄银行、交通银行等六家国有银行，加大对房地产融资的支持力度。每家银行年内至少提供1000亿元融资支持，形式包括抵押贷、按揭贷、开发贷或购买债券等。如果房地产市场融资需求在接下来的一段时间内回暖，其对于年内社融将贡献重要支撑力量。

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