当融资余额10连增突破9600亿元，公私募基金仓位均达到新高之时，很多人高呼牛市来了。

但2017年至今大盘上涨没超过300点，谈牛市又有点奢侈，但是看着白马蓝筹飙涨再说熊市也不客观，折中的说法这是个结构性的牛市。

9月11日，长江证券发布了一份研究报告，指出2017年至今的A股市场存在的几个有趣的结构性现象：

(1)年初以来基金中位数涨幅略超10%，赚钱效应似乎很突出，然而市场股票中位数却录得-10%的收益；

(2)15个申万行业指数录得正收益，显示从绝对收益来看，行业选择较容易。然而我们却看到阳光私募中位数净值涨幅仅录得3%的正收益，同时仅有5个行业跑出了沪深300的超额收益；

(3)在我们讨论牛市时，我们发现典型牛市的特点中，有超过80%的行业指数会跑赢公募净值中位数，但今年却是过去五年行业指数跑赢公募净值中位数数量最少的一年，跑赢公募指数的行业选择难度实际较大；

(4)机构投资者的结构分化今年也同样显著，阳光私募净值中位数今年以来收益率略超3%，公募净值中位数今年以来收益率接近12%，沪深300今年以来的收益率为15.6%。

下面我们看看长江怎么解释这4个现象的。

结构性现象1:投资热VS个股冷

2017年以来，A股市场给投资者的感觉应当更贴近于“牛市”。因为，我们从不同机构投资者的净值表现来看，的确是“皆大欢喜”的格局。

年初至今，公募净值中位数涨幅为11.8%，大幅跑赢上证综指及创业板指。然而，当我们回溯今年以来全A股市场剔除次新股影响后，个股中位数涨幅是“-10%”，这个结果在我们路演过程中，多数机构投资者对此表示很吃惊。这即是今年市场的第一个结构性现象：投资热VS个股冷。

结构性现象2:正收益易VS获超额难

2017年初以来，统计28个申万一级行业，有15个申万行业指数录得正收益，却仅有5个行业跑赢了沪深300指数。这一结构性现象：正收益易VS跑超额难，自2002年以来，除了典型的牛市年份以外(2006、2007、2009、2014、2015)极为显见，历史上只有2012年曾经出现过此类结构性现象。

结构性现象3:行业选择不易VS非典型牛市

2017年以来，行业指数跑赢公募净值中位数的行业有6个，分别是：有色、银行、非银金融、家电、钢铁及食品饮料。多数投资者及研究员称今年为“牛市”，我们不置可否，因为从A股历史来看，“指数牛短熊长、结构牛长熊短”的确是常态。

但我们认为，仍然需要正确理解“牛市”与“结构市”的区别，从A股历史上看，典型牛市的特点之一：超过80%的行业指数跑赢公募净值中位数(机构投资者相对更重视风险收益匹配)。然而，2017年至今，从行业指数与公募净值比较来看，是过去5年行业指数跑赢公募最少的一年。上述现象总结即是：行业选择不易VS非典型牛市。

结构性现象4:热度高VS收益低

机构投资者的结构分化今年也同样显著。统计的阳光私募净值中位数今年以来收益率略超3%，公募净值中位数今年以来收益率接近12%。

这或许与部分投资者的感受并不相符，今年以来市场情绪热度高，阶段性主线突出，但从阳光私募的净值表现来看，却并未观察到所谓“牛市”的踪影。我们认为，这与今年的投资风格有关。

我们观察到，今年规模因子、反转因子的表现较差，即在同行业内部选择小市值与超跌标的将较难获取正收益；而选择低估值、低波动率与强者恒强的标的将获取较优收益。这种市场风格决定了投资者属性不同，收益率将大相径庭。

那么2017年的市场酷似哪一年？纯粹从市场的结构表现来比较，类似2012年。

上文我们提到了今年以来市场的几大结构性现象，综合下来是：大盘指数及公募收益率高(超10%正收益)但个股中位数却仍亏损10%；行业获取正收益容易(15个申万一级行业正收益)但跑出超额回报(仅有5个行业跑赢沪深300指数)较难，且做板块选择难度较高(仅有6个行业跑赢公募基金中位数).

这一现象从历史上来看，仅2012年出现过。并且我们发现，今年的结构性行情演绎甚至比2012年更为突出。

这种结构性格局的根本原因仍在于流动性偏紧。在过去流动性偏紧的市场环境下：2001-2005年、2008年、2011-2012年、2016年至今，市场整体走势大概率趋弱，但当市场结构行情较为突出，尤其是针对权重板块的主线突出时，市场走势就会出现：(1)指数稳健、个股萎靡；(2)板块主线突出，强者恒强等的结构性现象。

流动性的紧平衡容易导致“弱市或结构市”，此时企业盈利或主线板块将很大程度上决定指数的位置，即所谓“流动性决定大势、企业盈利决定结构”。