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时隔半年时间，我们重启私募EB掘金系列报告，其核心原因在于证监会减持新规发布后虽表面上未对私募EB市场产生持续明显的冲击，但是却对私募EB这一产品的内在发展路径与模式产生了深远的影响。

私募EB已经成为常规品种。私募EB已经成为同普通公司债、企业债一样上市公司股东所选择的一项常规融资工具，已经失去了之前略显“神秘”的面纱。无论是发行人还是投行亦或是投资人对此类工具已经驾轻就熟，唯有条款博弈更加复杂而已。第一从发行速度来看目前实际发行速度已经回到去年年底市场最为火爆的时间段，更重要的是拟发行预案公告速度超过了去年的峰值。第二减持新规的负面影响极为有限。实践中私募EB的换股未出现新的变化，仍旧可以顺利实施，减持新规对此类产品限制的担忧随之消散。对于减持新规对私募EB市场的影响，我们有如下几点判断：1）目前实践中影响甚微。2）减持新规有望推动市场更加公平公开。

条款理性化趋势渐明。条款变化其实反映的是市场供需变化，我们将其划分为两个层次：一是私募EB市场内部供需。总的供给放量是不争的事实，未来投资者货比三家则是常理之选。反过来也需要发行人提供更好的性价比，要不就是极有未来的正股，要不就是极具吸引力的条款。二是市场整体的供需。在项目数量开始井喷的背景下资金荒可能成为目前不少机构面临的一个严峻的问题，存量项目能否及时的获利退出成为关键因素。由于二级市场不活跃，资金荒的问题主要会冲击一级市场待发的新券，这也是推动条款理性化的重要力量。我们观察到越来越多的投资者对票息提出了更高诉求，即使票面利率较低但也期望通过最终补偿利率来实现一个综合较高的收益率水平。条款理性化的直接推手是目前的市场形势，发行人自然会做出应对，我们认为可能出现两种方式：1）对于正股市场预期较高的标的（债券投资者预期），多数情况下话语权仍然掌握在发行人手中。2）对于正股不受追捧的项目，发行人会将簿记将选择权抛回给投资人。

私募EB进入3.0时代。我们认为目前3.0时代的私募EB市场或许更加值得深入参与。供需更加平衡，发行人降低预期，投资方可以货比三家，项目条款的性价比开始提升，最终负债端稳定的投资者占据着绝对地位，但是内功跟上才能够获取到最终不菲的收益。所以综合能力领先的机构参与目前的私募EB市场潜在收益值得期待。

赚钱仍非易事投资模式开始分化。私募EB存在半年以上的锁定期，而又不同于可转债拥有一个活跃的二级市场，赚估值的钱几乎难以实现，因此半年后正股的表现决定了各单项目最终的收益。但困难恰恰在于对半年之后正股走势的判断，进一步考虑年化收益率还需要判断正股在不同时间长度的预期涨跌水平，无疑难上加难。在这一困境之下私募EB的投资模式开始分化为两类：1）分散投资。2）精挑细算。

投资方的内部博弈是一个新变化。随着市场的公平公开表面参与的门槛相对较低，同时其流动性缺乏与债券性质某种意义上使得投资私募EB不会遭受本金亏损，即使委外短期也难以看见明显的收益，因此不少背后的出资方认为不如亲自上阵。我们认为专业的人做专业的事，第三方资产管理机构在市场上拥有诸多其它机构难以匹敌的优势，我们以公募基金为例：1）获取项目信息更加准确及时且便捷。2）对股债市场具有更好的判断能力。3）上佳的交易能力。4）更加深入全面的服务。

时隔半年时间，我们重启私募EB掘金系列报告，其核心原因在于证监会减持新规发布后虽表面上未对私募EB市场产生持续明显的冲击，但是却对私募EB这一产品的内在发展路径与模式产生了深远的影响，这一火爆的市场或在新的路径上演变，因此我们有必要在这个关键的时点分析阐明私募EB市场的新趋势与新变化，且进一步探讨我们应该如何更好地来参与这个市场。

从去年下半年至今年年初我们连续撰写了6篇私募EB的专题报告，从发行条件、监管政策、市场模式、发展趋势等各个方面完整且深入的介绍了这一从去年爆发的“新”产品。在当时的监管政策下私募EB的发展与参与模式基本成型，我们的系列专题也暂告一段落。

然而今年5月份证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，一时激起千层浪，由于私募EB恰恰属于上市公司股东的潜在减持方式，因而这一新规对其影响也备受关注与讨论。新规发布之后私募EB市场的发行审核短暂停滞，随着市场对新规的理解逐步深入私募EB发行再度重启，且数量相对新规之前有过之而无不及，市场呈现井喷之势。虽然表面上看私募EB市场未受到减持新规的冲击，但我们认为其内涵已经产生的较大的变化。

正文

时隔半年时间，我们重启私募EB掘金系列报告，其核心原因在于证监会减持新规发布后虽表面上未对私募EB市场产生持续明显的冲击，但是却对私募EB这一产品的内在发展路径与模式产生了深远的影响，这一火爆的市场或在新的路径上演变，因此我们有必要在这个关键的时点分析阐明私募EB市场的新趋势与新变化，且进一步探讨我们应该如何更好地来参与这个市场。

从去年下半年至今年年初我们连续撰写了6篇私募EB的专题报告，从发行条件、监管政策、市场模式、发展趋势等各个方面完整且深入的介绍了这一从去年爆发的“新”产品。在当时的监管政策下私募EB的发展与参与模式基本成型，我们的系列专题也暂告一段落。

然而今年5月份证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，一时激起千层浪，由于私募EB恰恰属于上市公司股东的潜在减持方式，因而这一新规对其影响也备受关注与讨论。新规发布之后私募EB市场的发行审核短暂停滞，随着市场对新规的理解逐步深入私募EB发行再度重启，且数量相对新规之前有过之而无不及，市场呈现井喷之势。虽然表面上看私募EB市场未受到减持新规的冲击，但我们认为其内涵已经产生的较大的变化。

私募EB已经成为常规品种

在度过了由于减持新规导致的短暂发行停滞期后，私募EB市场的回暖速度十分惊人，从目前的态势看我们认为私募EB已经成为同普通公司债、企业债一样上市公司股东所选择的一项常规融资工具，已经失去了之前略显“神秘”的面纱。无论是发行人还是投行亦或是投资人对此类工具已经驾轻就熟，唯有条款博弈更加复杂而已。

我们从两个方面来阐述这一变化趋势：

第一从发行速度来看，包括已发行与拟发行。目前实际发行速度已经回到去年年底市场最为火爆的时间段，更重要的是拟发行预案公告速度超过了去年的峰值。这充分表明市场参与者已经较为清楚地了解私募EB的性质与模式，其优劣与背后的博弈也逐渐被熟知。

从根本而言私募EB条款虽然可以玩出诸多花样，但其最基础的条款与普通转债极为类似，换而言之，其入门门槛相对较低。近期发行的私募EB承销商也出现了许多新近投行，从侧面也表明这并非一个过于复杂的债券产品。

第二减持新规的负面影响极为有限。在减持新规发布的初始，由于具体表述的不甚明晰私募EB市场着实受到不少冲击，私募EB的潜在减持作用到底怎么判定一时间众说纷纭。市场甚至有观点认为换股后还存在一定的锁定期，若真如此私募EB这个市场刚刚发展起来便面临着迅速消亡的可能。因而私募EB的审核与发行实质性暂停，等待进一步详细的解释。

但随着时间的推移，实践中私募EB的换股未出现新的变化，仍旧可以顺利实施，减持新规对此类产品限制的担忧随之消散，随即转让无异议函开始下发，项目发行重启，市场开始井喷至今。

对于减持新规对私募EB市场的影响，我们有如下几点判断：

1）目前实践中影响甚微。通过三一重工等公司的公告，减持新规后期股东所发行的私募EB换股正常进行，且换股的速度比例并未出现明显的限制。我们认为目前私募EB的换股这一行为没有障碍，减持新规可能会对EB单一持有人换股之后出售纳入监管范围，即90天之内竞价减持不得超过总股本的1%，大宗交易减持不得超过总股本的2%。

然而实际上这一比例并不严苛。我们统计了目前市场在存量上市的私募EB，其平均发行规模占到正股总股本的4.11%，只需要稍微多增加几位投资人等额分便可以消除减持新规的限制。我们也预计未来分期发行的概率会更大。

2）减持新规有望推动市场更加公平公开。虽然新规对换股卖出没有产生过多干扰，但是若单一持有人持有量过大依旧存在一定影响，特别目前并没有具体针对EB换股减持的细则出台，未来具体操作会不会进一步收严也是隐忧。

因而私募EB的发行难度可能或有所增加，即使对于看好优质项目资金方也不敢持有过多份额，发行时需要寻找更多的潜在持有人，在条款博弈上投资方的话语权开始增强。同时过往一对一或者一对小多的协议式销售比例有望减少，为了发行的顺利发行人可能需要在前期沟通上更加公开化，换而言之过早提前切入的重要性略有下降，更多在于投资方基于自身内功的谈判与投资决策上。最终二级市场的活跃度也会逐渐上升，在换股退出的不确定性隐忧下直接卖出转债不失为一种上佳选择，但是需要强调的是从一开始私募EB市场并不缺乏买盘和买盘以及报价场所，二级市场的核心是交易价格，过往买卖双方价差分歧过大撮合困难，往后我们判断价差有望逐步缩小成交逐步活跃。

条款理性化趋势渐明

前述我们从监管的变化出发已经阐明表面上对市场并未产生持续的负面冲击，但内在变化正在发生，最直接的反映便是私募EB条款开始逐步呈现出理性化的趋势。

条款变化其实反映的就是市场供需变化，我们将其划分为两个层次：

一是私募EB市场内部的供需，即个券之间的性价比。

由于二级市场的活跃程度有限性价比主要正对一级市场范畴，比较同一阶段待发私募EB之间的正股资质、预估发行条款等各方面因素。前述我们强调私募EB逐步成为一个常规的债券品种，总的供给放量是不争的事实，未来投资者货比三家则是常理之选。反过来也需要发行人提供更好的性价比，要不就是极有未来的正股，要不就是极具吸引力的条款。

二是市场整体的供需，主要指代入场资金规模和以及投资者的需求偏好。

总体来看参与私募EB的主要资金来源为银行、产业资本以及部分高净值客户，其中银行占据主要部分，产业资本比重开始增加。恰恰在今年上半年强监管去杠杆的过程中，银行资金入场受到了较大冲击，使得私募EB市场总体的资金规模并没有明显增加，而在项目数量开始井喷的背景下资金荒可能成为目前不少机构面临的一个严峻的问题，存量项目能否及时的获利退出成为关键因素。但由于二级市场不活跃，资金荒的问题主要会冲击一级市场待发的新券，这也是推动条款理性化的重要力量。除非正股出现牛市给私募EB市场带来赚钱效应，老的项目退出叠加新的资金进入，然而在牛市背景下讨论条款是否理性视乎是一个伪命题。

同时我们还需要关注投资者的需求偏好问题，涉及到大类资产比对方面。目前来看私募EB的投资者主要属于固收类投资者，在一定保护的背景下希望能够分享股市的红利，然而诸多此类投资者以固收的模式来分析判断相关个券，信用风险问题解决的路径相对有限，主要来自增加担保提高质押覆盖率，票息问题成为供需双方博弈的核心。我们观察到越来越多的投资者对票息提出了更高诉求，即使票面利率较低但也期望通过最终补偿利率来实现一个综合较高的收益率水平。需要明确的是，不同于入场资金规模变化被动的推动私募EB条款理性化，投资者偏好变化则是在于发行人博弈间推动条款演变，其更具有结构性特征以及不确定性。

条款理性化的直接推手是目前的市场形势，发行人自然会做出应对，我们认为可能出现两种方式：

1）对于正股市场预期较高的标的（债券投资者预期），多数情况下话语权仍然掌握在发行人手中。此时发行成功毫无压力，需要担忧的则是发行前发行人继续上调溢价率或者下调票面利率，多数算则簿记，且设置一个较低的簿记票面利率下限。随着越来越多的发行人提前就私募EB项目与市场进行沟通，交流的火爆程度反映了市场的供需关系，往往或左右发行人的预期。

2）对于正股不受追捧的项目，发行人会将簿记将选择权抛回给投资人。不同于前述受热捧的项目簿记每年的票面利率并且投标区间下限，缺乏热度的项目发行人可以通过簿记到期赎回价格来进行博弈。发行人定下自身所需且作为核心利益的初始换股价后，票息成了投资者保护自身利益的条款。发行人设置一个并不偏好的票面利率，倘若成功换股发行人的实际成本同样较低，因此博弈的焦点在最后到期赎回价格上。此时发行人可以将自己可以接受的最高赎回价格设置为簿记区间上限，同时设置一个较低的下限，等同于把选择权抛回给投资者。如果投资者需要一个高的综合票息，则大可以投标在区间上限。但是簿记都是边际定价，如果投标在区间上限并不能保证能够拿到项目份额，因此如何投标，投标在何种票息十分关键。发行人将如此纠结的选择转移到了投资者方向，往往最后投标出来的价格会低于区间上限。

私募EB进入3.0时代

私募EB并不是一个新生事物，只是过往两年开始快速发展逐渐到今天才成为一个常规的债券品种，我们可以将其发展历程分为三个阶段，而目前正处于第三阶段之中。

1.0时代是蛮荒时代，时间从产品最开始出现到去年初。当时市场对私募EB了解者甚少，项目条款则极为优渥，无论票息还是溢价率均处于最佳性价比阶段，最终吃螃蟹参与者均获利不菲；

2.0时代是战国时代，贯穿去年全年。赚钱效应下群雄而至，特别是资金大量涌入，模式条款不断创新，但无奈僧多粥少，话语权掌握在发行人项目方手中，性价比急速下降，此阶段投资者靠的是获取消息的能力与速度抢占市场，然而最终收益情况分化严重，赚钱效应开始衰退。

3.0时代则是今年年初至现在，市场逐步的理性化。钱并不是那么好赚，政策也进一步推动市场公平公开，特别的是市场供需开始逆转，话语权开始平衡。此阶段更加比拼的是各家机构的研究能力、谈判能力，是比拼的内功内力进而回归项目本源。

我们认为目前3.0时代的私募EB市场或许更加值得深入参与。供需更加平衡，发行人降低预期，投资方可以货比三家，项目条款的性价比开始提升，最终负债端稳定的投资者占据着绝对地位，但是内功跟上才能够获取到最终不菲的收益。所以综合能力领先的机构参与目前的私募EB市场潜在收益值得期待。

赚钱仍非易事投资模式开始分化

前述无论发行人、项目方亦或是投资者的博弈其最终目的皆是为了各自利益。我们重点关注投资者的获利情况，实际上从私募EB上赚钱并非一件容易的事情。

由于私募EB存在半年以上的锁定期，而又不同于可转债拥有一个活跃的二级市场，赚估值的钱几乎难以实现，因此半年后正股的表现决定了各单项目最终的收益。但困难恰恰在于对半年之后正股走势的判断，进一步考虑年化收益率还需要判断正股在不同时间长度的预期涨跌水平，无疑难上加难。举例来看，去年底今年初，在经历2016年大宗商品的一波大牛市之后，投资者对相关股票的今年的走势存在较大分歧，因此相关行业的私募EB面临着不小的发行困难，最终的条款看其初始换股溢价率水平以及票面利息而言在当时均具有不俗的性价比，反观在同期发行的其余部分私募EB由于收到资金方追捧条款设置成高初始溢价率低票息的为数不少。但是今年市场的走势已经说明了结果，过剩产能行业在内外因的推动下继续上涨，不少前期不被看好的标的顺利的实现换股取得了不菲的收益，而一些被热捧的标的却表现不佳，仍处于债性区间。

在这一困境之下私募EB的投资模式开始分化为两类：

1）分散投资。鉴于未来正股走势判断的困难性，分散投资不失为一种好的选择，特别适合力求减少不确定性降低风险的投资者。

根据我们的统计目前市场上仍旧存续的私募EB项目综合平均年化收益率在10%以上，考虑到部分优质项目已经提前赎回退出，实际的年化收益率将会更加可观。我们建议为了进一步提高保底的收益水平，可以在整个投资组合中适当配置一部分偏债私募EB项目，通过偏债项目的高票息来提升整个组合的基础收益率水平，对于偏股型项目仍旧大致筛选，规避单纯条款性价比较低的项目。

2）精挑细算。为了取得更高的收益精挑细选是不二选择，但这往往基于对正股趋势的精准判断以及出色的项目谈判能力。对于受到追捧的项目投资者往往难以掌握话语权，基本就依赖对正股的判断，前述我们举例被看好的项目往往收益不达预期，主要是由于条款的性价比较低以及过高的预期，但是市场看好正股必然有其理由，其中也会出现一些正面案例，只是对正股未来的判断能力提出了更高要求。对于发行人与投资者公平博弈的项目，如何平衡双方利益满足双方诉求，则很大程度上受投资方的谈判能力影响，过往已经出现过不少通过出色的前期沟通而设置出条款性价比极高的项目。

投资方的内部博弈是一个新变化

除去前述各参与方为利益而互相博弈外，投资方内部同样并不太平。

参与私募EB市场的资金多数来自于银行、财务公司等金主，而问题恰恰在于过往这类资金通过委外的形式来参与私募EB，而现在越来越多开始亲自投身于这一浪潮之中。其背后的一个核心原因在于，随着市场的公平公开表面参与的门槛相对较低，同时其流动性缺乏与债券性质某种意义上使得投资私募EB不会遭受本金亏损，即使委外短期也难以看见明显的收益，因此不少背后的出资方认为不如亲自上阵。

需要承认的是，资金的确是投资私募EB市场的关键，我们在前述也表明若现在能够拿出资金或许是参与这一市场较好的时机。

但是第三方资产管理机构真的没有优势么？我们认为专业的人做专业的事，第三方资产管理机构在市场上拥有诸多其它机构难以匹敌的优势，我们以公募基金为例：

1）获取项目信息更加准确及时且便捷。公募基金人持续跟踪，有完整的体系与流程，虽然获取信息已经相对容易不少，但是作为私募债信息流动不顺畅是必然特征，新的参与者依旧需要付出不小的成本来打通这一环节，但基金公司则是天然的处于市场中心地位。

2）对股债市场具有更好的判断能力。基金公司在股债市场的研究实力与总体框架具有明显的相对优势，其还有诸多联系紧密的买方机构为其服务，这一整套体系是历经资本市场多年运行历练，具有较好的可靠度。

3）上佳的交易能力。私募EB实现盈利的最后一环多数为换股卖出，因而对卖出股票操作提出了要求，毕竟表面上的浮盈并不是最终的盈利。基金公司多年的交易经验为这一环节提供了较好的安全垫。

4）更加深入全面的服务。基金公司除去在二级市场具有相对优势外，近年来也开始深入一级半市场以及一级市场，亦或是与其它机构强强联合共同打通二级市场的前后衍生环节，可以为私募EB的发行人提供更多更深入的附加服务。因此我们也观察到越来越多的产业资本开始进入这一市场，他们在一级市场以及更加前端的布局可以使得私募EB的用途更为广阔，正如我们去年专题《私募可交换债专题—是时候谈谈私募可交换债的未来了》（2016-10-10）的前瞻判断“私募可交换债不是最终目的只是一整套运作中的一个环节，它是一个聚合有多重优势的实用工具”。

总的来看，私募EB市场呈现出内在的新趋势与新变化，我们认为私募EB将会和传统可转债一起共同成为最具有发展潜力、规模最大的两类股债结合产品。

具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《私募可交换债专题——私募EB市场的新趋势与新变化——理性与公平趋势的背后》