公募REITs时代（2020年至今）。2020年4月30日，证监会、发改委联合公布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（586号文），拉开公募REITs序幕。2021年6月21日，9只基础设施REITs产品正式上市交易，标志着我国公募REITs时代的开启。2021年7月2日，《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（“958号文”），REITs试点明显扩围，底层资产强调公共服务性与可持续性，在“双碳”、“房住不炒”背景下限制火电、商业、住宅类资产，其中最大的亮点是保障性租赁住房纳入公募REITs中。
中国在经济增速换挡、“房住不炒”、构建“双循环”的背景下推出公募REITs，具有重要意义。一是从国家战略角度，公募REITs打通产业资本与金融良性循环，为政府支持新基建、发展新经济提供有效支持，发挥服务实体经济的作用，助力经济增长新动能。二是从资产端角度，城镇化水平超过60%，基础设施市场处于已进入存量时代，公募REITs有助于盘活市场存量，提供重资产项目退出渠道，降低地方债务负担，防范系统性金融风险。三是从资金端角度，基础设施REITs提供了一种中等收益、中等风险的资产选择，有助于实现资产多元化配置、分散投资风险、提高直接融资比重，为投资者配置投资组合提供更多选择。
2.2 首批公募REITs质量优异，运行平稳
从首批上市的9只基础设施公募REITs来看，全部采取“公募基金+ABS”契约型架构，可操作性高；底层资产质量优质，平均派息率约为6%，涉及产业园区、仓储物流、生态环保、高速公路建设四大板块，三大都市群；市场表现上，一级市场发行顺利，合计募资314亿，战略配售占比均高于60%，网下分配比例较少。二级市场整体平稳，围绕发行价震荡，流动性有待提高。
1）产品架构：全部采取“公募基金+ABS”契约型架构。我国基础设施公募REITs采取“公募基金+ABS”交易结构，该结构可以规避《基金法》所规定的公募基金不能直接投资于非上市公司股权的限制，在不修改现有法律框架的基础上，利用我国相对成熟的资产证券化发展经验，实现了基础设施不动产证券化。
2）底层资产：分为产权与特许经营权两大类，涉及四大板块、三大都市圈，整体质量优质。从行业分布看，首批9只公募REITs分为产权与特许经营两大类，区别在于产权类项目最终进行市场化处置，而特许经营权项目后期需移交政府部门。具体来看，产权类共5只，其中产业园区3只，仓储物流2只，平均派息率约3.73%；特许经营类共4只，其中收费公路2只，生态环保2只，平均派息率约7.94%。特许经营权项目派息率整体高于产权类产品，一是因为特许经营权产品收益以收取费用为主，如通行费、垃圾处理费，现金流相对稳定；二是特许经营权类底层资产最终由政府收回，随着资产摊销，本金也逐渐分配。从地区看，区域集中在长三角、粤港澳、京津冀三大都市圈。首批9只REITs中，有1只属京津冀地区、3只属长三角地区、3只属粤港澳地区，还有2只跨地域分布。据最新规定，公募REITs试点地区已扩至全国，未来产品将涉及更多地区。
3）从一级发行情况看：顺利发行，战略配售比整体较高。首批9只产品合计募资314亿，战略配售占比均高于60%，其中特许经营权类的原始权益人平均配售50%以上，产权类的原始权益人战略配售平均为24%。配售情况整体符合产品特性，由于特许经营类产品原始持有人存在对资产控制权的需求，其持有部分流动性相对较弱，或对该类产品流动性造成一定影响。
4）从二级市场表现看：围绕发行价震荡，后续表现分化。不同REITs的价格涨跌与成交活跃度出现分化，截至8月17日，已上市的九只REITs产品有6只贴水率为正，最高涨幅7.62%；3只贴水率为负，市场成交额逐渐稳定在每日0.6亿元左右，区间换手率在0.6%附近。整体来看市场运行平稳，价格趋于窄幅震荡，交易量相对较少与市场内产品数量少、战略配售比高有关，随着新产品上市，市场活跃度有望逐渐提高，市场定价功能将逐渐完善。
2.3 中国公募REITs市场问题和制度瓶颈
产品设计方面，封闭式运作需额外保障流动性，多层管理人或抬高代理成本，REITs产品风险计量需进一步界定。从配套措施来看，我国没有为类REITs产品出台专门的税收优惠，在底层资产划转、收益分红过程中存在多重征税，许多类REITs产品为避税设计了更复杂的产品结构，加大了合规风险和产品的监管难度。
2.3.1 产品端：各类参与者角色有待厘清，产品属性有待明确
各类参与者角色有待厘清。公募REITs以“公募基金+ABS”架构出发，涉及基金与资产证券化两种业务，本身结构较复杂，从REITs持有人到底层资产之间，存在公募基金管理人、ABS管理人、外部管理机构等多重角色，多层委托代理架构或涉及信息不对称与利益冲突问题，需要实行有效治理机制，确保各方参与者权利义务对等、利益一致。
产品属性有待明确。REITs的风险收益介于股债之间，按照现行监管政策，保险行业将资产按风险收益比分为流动性资产、固收类资产、不动产类资产、其他金融资产、权益类资产五类；公募基金将资产分为货币基金、债券基金、混合基金、股票基金四类，REITs既有固收类特征，又具有权益类属性，如按照固收类产品投资或会低估组合风险，按照权益类产品计算指标又会降低资金方的配置意愿，应该为其设定单独的风险指标以满足投资约束。
2.3.2 投资端：市场流动性不足，各类投资者参与门槛有待统一，扩募需求尚未被完全满足
封闭式运作，市场流动性不足。以首批REITs发行为例，本次募集期短，配售比较低，反应出市场乐观预期未被满足，扩募需求较大。基础设施REITs为公募产品，采用封闭式运作，虽有利于资产稳定发展，但对市场流动性有一定影响，大部分上市REITs日均换手率不足1%，适时引入做市商、扩大个人投资者比例等方式提供流动性支持。
各类投资者准入标准有待明确。目前REITs投资方式，分为pre-REITs、战略投资者、网下配售、公开市场交易等，各类机构投资者属性不同，适合参与的阶段亦应有所区分。例如，信托、银行等机构资金体量大、流动性要求高，适合作为网下配售、公开市场交易；保险资金、养老金擅长长期投资，且具有另类资产投资经验，适合以发起设立私募股权基金等方式参与pre-REITs业务；普通公募基金尚未就能否投资公募REITs产品出台相关办法。
2.3.3 资产端：优质资产门槛较高，供给意愿较弱，底层资产仍待扩容
一是现行办法对底层资产要求较高。REITs优先支持的行业产品普遍具有投资回收期长、持有期收益有限的问题，且基建资产未来升值的空间相对较小，在申报条件上，现阶段申报条件要求基金总额不小于5亿，运营时间至少约3年，未来3年净现金流收益率不低于4%，整体来看要求较高，符合市场投资需求的资产数量有限。
二是优质资产供给意愿不足。相比于传统的银行抵押贷款，REITs将基础设施的产权和收益权转让、出表，原始权益人盘活资产的同时对管理权和控制权掌控力度削弱，容易导致逆向选择问题，将风险大的“差资产”出表，而尽可能保留“好资产”，有利于后续抵押贷款操作。
三是底层资产仍待扩容。根据《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（“958号文”），REITs试点明显扩围，在地域上推广至全国，在行业导向上强调“双碳”、“房住不炒”、限制火电、商业、住宅类资产，其中最大的亮点是保障性租赁住房纳入公募REITs中，使得长租公寓打通了募投管退的闭环。但与国外以商业地产为主流的REITs产品对比，我国公募REITs还有较大扩容空间。
2.3.4 政策端：顶层设计仍待协调，尚未出台针对REITs的系统性税收制度
基础设施REITs以地方政府、国企占主导，在中国特色市场经济体制下，相比海外存在更多制度协调问题。一是土地属性，基础设施往往具有公共物品属性，土地使用权获取方式各异，例如划转、出让、招拍挂、租赁等方式，对于能否转让存在不同限制。二是国有资产划转问题。国企在推进公募REITs过程中必然涉及国有资产交易，将其资产盘活往往涉及国土、国资委、税务等多个部门，程序复杂，对当地部门的工作协同能力有很高要求。
目前我国仅明确不会在分红层面对收入所得进行二次征税，针对REITs的设立、运营阶段进一步的税收政策仍有优化空间。从税种来看，我国征税种类较多，设立阶段资产重组，涉及土地增值税、增值税及附加，所得税、契税、印花税等。持有运营阶段，在产品层面涉及增值税，项目公司层面涉及增值税、房产税、所得税等。从税额来看，我国所得税为25%，远高于中国香港的17.5%与新加坡的17%，也高于美国所得税的均值20%；从优惠条款来看，成熟REITs市场多数会免除交易过程中的税费，因为资产不涉及实质交易，只是换了持有方式，达到税收中性，有的甚至出台所得税优惠政策；而我国仅明确“分红免所得税”的中性政策。我国发行的首批产品中，采用“股权+债权”方式已解决了部分环节的征税，但仅是权宜之计，短期看降低了法规调节成本，但仍然存在税收合规风险。
3 国际经验：成熟市场的REITs需要政策端、资产端、资金端三方发力
3.1 美国经验：60年REITs大发展
3.1.1 发展历程：最早探索REITs，60年跌宕起伏
起步期（1960-1979）。为应对经济下行压力，出台REITs，但早期杠杆较高，埋下危机伏笔。一方面，1956-1958年美国经济衰退，不动产投资低迷，亟待拓宽房地产融资渠道；另一方面，1960年美国城镇化率已经达到70%，而新建住宅套数较上年减少17%，但商业地产需求旺盛，其增速从1954年3%增至1956年11%，这两项因素催生了REITs的兴起。1960年美国颁布了《国内税收法》和《房地产投资信托基金法案》，但最初REITs税收优惠不显著，发展缓慢。1967年美国允许设立抵押型REITs，此时禁止REITs主动收购和经营不动产，因此成为银行避开利率管制投向不动产的通道，造成杠杆高企、过度开发等问题。随着恶性通胀、经济衰退、违约潮等，大量REITs被迫清算，REITs市值从1972年18.1亿美元缩水至1974年7.1亿美元。1976年《REIT简化修正案》等监管补漏洞，REITs的杠杆率从1973年的70%下降到1985年的50%，但市场一直未能恢复。
