李岳，曾经的高瓴的大将。在过往十几年的投资生涯中，李岳长期专注于大消费领域，以及制造业等投研工作。

在成立浑瑾之前，2009年至2011年，李岳在华夏基金担任消费行业分析师和国际业务部研究副主管。

2011年加入高瓴，在高瓴9年，见证高瓴的快速成长，曾担任高瓴二级市场大消费组合的负责人，主导超过百亿美元基金的大消费板块投资工作。

下面他最近的一次报告内容。

今天跟大家去聊一聊这个世界在发生什么样的变化，包括我们怎么去应对。

今天的主题叫：新一轮周期启动，人生重要做多窗口。

人生重要做多窗口，不是说就立刻有大生市，而是目前处在一个从冬季向春季转移的时刻，从各个角度看，当前都是一个重要的播种期，如果你在这个时候没有播种，三四年之后会觉得最舒服的时候过去了。

虽然对当前经济复苏过程大家有分歧，但对复苏方向没有分歧，消费和服务业可能是这一轮比较领先的经济复苏指标。

我们一直有一个观点，就是中国在未来3到5年内不太会有全面的牛市，只会有结构性的行情。

未来我们觉得是做减法的人会赢，谁能够做聚焦，谁能够少犯错。就是什么都搞，容易犯那种不可描述、不可挽回的那种错误。

我们需要在少数战场要建立绝对优势，就是相对聚焦在一个泛消费、泛制造，包括科技。

真正的好的公司，是在去年压力之下变得更强，我们要投这样的公司。

为什么我们觉得这个是一个叫做这个复苏的窗口，人生的重要做多窗口。

第一经济正在复苏，第二贷款、存款利率在不停往下走，外部的环境，美国进入通胀的顶点。

更重要的一点就是中国在未来的两三年内，任何对于所谓市场信心恢复和这种情绪恢复不利的政策都不会有，所以它是一个非常舒服的状态，但是这个模式就是难度会比以前更高。

在过去的20 年里面，其实有四次历史级别的大底。

第一次是 2005 年，然后 2009 年、2014年、2018年，还有就是2022年。每一次都是4年一个周期，4年一个周期这里面最大的一个原因就是所谓的美林时钟。

做股票投资或者这种权益投资最好的时候，不是在经济过热的时候。

2021年的一季度，是这一轮的经济的高点，那时候觉得这个市场基本面就没有任何的问题，但是那时就是最高点。

所以我们讲一个比较好的投资阶段，是在一个基本面复苏，从底部开始向上复苏，同时流动性非常宽裕的一个状态。这个时候其实才是相对比较好的一个做投资的时候。

当前的市场，不是说一定就有大机会，而是说至少在这个水平上不具有特别大的指数级别的风险。

从更大级别的周期来看，抛开短期里的疫情，经济短期的复苏，其实主导中国的是2018年开始一个重要的转折点。

这个转折点其实是两个标志性事件。第一个高层提出高质量增长。另外一个就是 18 年的贸易战，深刻地改变了中国产业发展方向。

在此之前，经济增长是我唯一的目标。此后，高层提出高质量增长，更强调安全环保，共同富裕。

未来增长中枢可能就是3%—5%，经济处在一个调结构的状态，那么这个背后很多产业其实没有太大的投资价值。

比如说我们地产衰落，根本的原因就是中国在 2020 年的时候人口绝对值见顶，同时我们的城镇化率已经到了65%-70%了，未来城市化率可能更高，还能到75%—80%。

但是未来不可能修更多的路，建造更多的房子，去拉动经济了。当前每年建设十四五亿平米的建筑面积，会掉到7亿平米，它不由人的意志所转移。

为什么我们一直讲叫选择性的互联网?大部分的互联网公司没有进一步提高的空间。

一个产业都有它自己的历史使命，很多东西的历史使命，伴随着一些自身的规律，包括一些政策的转变。

贸易战以后，中国原来在全球的产业链里面，扮演一个服务业这种分工的梦想破灭。

随着国内政策的改变，刺激科技加快商业化。中国科技发展在提速。

最大的一个转变就是鼓励科技人员凭借技术持股。在科研院所，允许院所占大股，教授占小股，一下子就把过去这种所谓的搞原子弹的，不如卖茶叶蛋的局面改变了。

1、中特估的机会

这两年国企要利润，这个国企要利润的本质是什么呢?

在过去的一两年政府的资产负债表都遇到很大挑战，花钱的地方可多了。从央企到国企都在要利润。

这两年考核 Roe 提升，好多公司的分红恨不得干到80%-100%，不是他对股东变好了，而是他的母公司处在缺钱的状态。这个里面有很多投资机会。

我们简单讲未来不太可能会有全面的牛市了，本质的原因就是，我们A股指数成分里面都是高度跟中国经济贝塔相关度很高的，这些公司就是面临着增速下移。

很多公司它就是进入到一个叫增速的这个平缓期，所以不太可能会出现一个指数级别的大牛市，这个可能性很低，即便是在一个流动性在史无前例的宽松的环境下，还是只有结构性行情。

那中短期看，股价的决定因素其实就三个，第一个叫基本面，这个大家容易理解，对吧?第二个叫流动性，第三个叫市场的预期。

好多时候大家会觉得基本面处在一个特别强劲的状态才是好事，其实不是的。

2021年的1月份，那时觉得中国真的是没有任何风险，但是事情一旦不能变得更好，股票反而会跌。而美国那边一看要衰退，美股就天天大涨。

现在你去做个经营贷，经营贷利率到 2.9%—3.0%，比房贷利率还低，当前是一个非常宽松的环境。中期来讲都是会保持一个非常宽松的一个货币的环境。

当前复苏的强度和力度大家是有分歧的，但是肯定是往上走的。

2、市场热度起来了

最近A股成交量很有意思，TMT 这些占了整个市场40%的交易量，但其实把这些钱拿走之后，发现TMT从其他板块仅仅吸走 500- 800 亿，更多的实际上来自新的增量的资金，说明这个市场的热度已经被搞起来了。

所以你看今年的状态非常像 2012-13 年，大家去看那个时候的股票，也非常像。

对于中美关系，我认为中美关系波动向下是不可调和的，根本不是意识形态的问题，因为我们不仅遇到中国的过去 20年大周期的一个转变点，也遇到了人类社会全球三四十年周期一个大转折点。

当前处在第三次工业革命的尾声，全球的人口结构也不支撑我们有新的所谓的驱动力，也就意味着全球面临的问题就是没有增量，非常弱的增量，所以经常有人讲就比烂的时代。

在没有增量的情况下，对于中美关系不需要抱有期望，一定是波段向下的，但是不会是一个断崖式的下降。

虽然中美会有高科技这些东西掐来掐去，但是不会出现一个撕裂式的下降。

这时中欧如果能够进入到一个相对良性的状态非常不错。虽然从意识形态欧洲也不会对你多好，欧洲能争取到四五十分，就非常好了。

全球 40 年周期的大顶点，看一下去年出口，像日本、德国这些出口大国，唯一增长的只有中国，而增长得很强劲。

长期低利率，长期低利率不会由你美国加不加息这个事所改变。利率的本质是资金的价格。

未来 5 年、10 年看到美国国债违约，大家也别觉得有什么特别奇怪的。因为这一轮从输出通缩，到了未来像是结构性输出通胀的一个过程。

美国是全球最大的负债国，每 年1% 的利率的增加会带来两三千亿美元的利息的增加。最后可能会是用一轮更大级别的放水来解决这个问题。

这是我这种猜想但至少有一点可以确定，就是通胀和利率见顶，我觉得是已经是出现了，所以大家如果有一些海外资产，可以锁定些长期的这个，比如存款可以做一些长期的这个储蓄。

全球的这个库存共振，应该是在 2023年底。

大家可以看一下贝壳的那个数据，特别一二线城市房产在自然回暖，我觉得各方面其实不是那么差。

如果真的经济复苏好，我们就继续调结构，就更不可能动什么地产这些东西了，但经济的下限是执政基础，如果真的大家不行，失业率提升，我觉得很多毒酒该喝还是得喝一口的。

那么大家说这个消费到底能不能复苏?其实我们先进进这个基本的理论逻辑，就消费的基本的决定模型是什么?其实是二个东西，第一个叫当期收入，第二叫预期收入，目前大家对于预期，相对看不清楚，消费需要一点时间的，不是说消费就不行。

中国的消费从来都是后周期的，但这次就是有点这个随机游走。就是这么一个状态，因为不愿意搞这种强刺激。

很多公司就是叫剩者为王，剩下的有机会创历史新高的。

你看美欧洲的股市，比如爱马仕、LVMH 股价都创历史新高了。好的东西少会出现一个极度的稀缺，成长和确定性你会变得极度稀缺。

3、通缩是错误的

另一方面，我们通过调研认为，中国的负债率其实没有那么高，最近我看到有些网红的文章用了负债率这个指标，就是挺吓人的。

我一看它用的是收入除以你的负债。是负债除以收入还是收入除以负债，我觉得这个肯定是有问题的。

你用收入除以负债，那个值肯定高，因为中国大部分的负债都是房屋负债。

但中国收入和房价比一直是属于比较不太正常的，或者这种跟老外比是比较高的，所以你那个负债比显得高，这是正常的。

但是我觉得真正应该看就是负债率，就是我有 100 块钱资产，我有 20 块钱负债，负债率其实并不高的。这个其实我们自己做的数据，包括央行和 UBS 都做过，这个数据基本上都拟合的上的大概平均也就10%左右。

最近进的这个通缩，我并不同意这个观点，因为通缩不是说大家看那个 CPI好像比较弱，因为CPI反映的是个需求问题，我觉得还是需要有一些其他条件的，比如货币供应量不足，包括经济衰退，这个肯定是不存在的。

最近中特估和AI这两个现在特别火的，中特估不是说所有的中特估我们都值得搞，这里面确实有很多公司进入到盈利的拐点了，从商业模式和盈利的角度来讲，运营商，我们觉得就是一个就是实实在在的基本面在发生一些变化，所以我们觉得这个里面其实它背后交易的是这么个事。

但AI我觉得更就是可能主题性更多，因为最后 AI用什么方式对大家是好事坏事，对现有的这些应用还不一定，它更多的是一个非常早期的一个状态。

未来最大的机会就是这个国产替代，这个是不可逆的。就非常像 1970年的日本，今天大家去日本就会发现最好的上面一定写的叫日本国产，对吧?我们觉得这个是一个大方向。

制造业里面有很多纯阿尔法的机会，这些东西并不由经济好坏影响，比如做防爆设备的，比如说做工业互联网的。它都是一些非常结构性的一些机会。

4、看空整车看多零部件

汽车的这个产业链，在全球大概2万亿美元的收入2000亿美元的利润池。从发动机到变速器等整车厂完全自制，导致基本上利润池全在车厂手里了。

但是到电动车里面最大的区别是什么呢?1/3的电池，1/3 的智能化和 1/3 的白车身。大部分的整车的能力都被外包了，更多像一个组装公司了。

大部分的整车的能力都被外包了，以前发动机都是自己做，变速箱都自己做，但到了这个时代，你会发现这个你的电池都交给宁德去做了，以前在发动机这个环节是不可能出大公司的，因为它都是嵌套在这些整车厂手里的。但是到了宁德这个时代，宁德可以做得非常大。

比如说我们投资一家做杭州做齿轮的公司，这以前都是整车自己做的，现在全部外包出来了，他现在变成全球最大的做齿轮的。

当这些能力外包出去，而生产端它是有很强的规模效用，那自动驾驶大家也更能理解了，它也是个有很强的规模效用的。你的规模越大，你的算法创力越强，你的精度越高，消费者对你的忠诚度越高。所以我们认为最大的变化就来自于整车的利润。

整车的利润 2000 亿美元，在未来会下降到 1000 亿甚至以下。在这 1000 亿美元里面，大部分的利润会被少数的有规模效用和高度的这种门槛的这个环节去赚走。

除了比亚迪、特斯拉，我觉得大部分整车厂就是一个卷。很简单，你不就是个拼装商吗?你的核心能力全都外包了，那你有什么差别?

整个产业链的利润会发生很大转变，所以我们在去年的时候做多一两个核心零部件商，然后做空了几乎所有的整车。

通过做多一个产业链的一端和做空产业链的另外一端，这个是一个比较重要的一个策略。

所以我们对于多空双边的这种可能是认为是一个，就是叫产业链重构，整个世界重构下，我们认为是个比较重要的一个策略。更多股票资讯，关注财经365！