2.3.2    货币超发，通胀高企，汇率大幅贬值，基尼系数上升，经济危机

　　阿根廷

　　阿根廷作为20是世纪初经济增长最快的国家之一，却在80年代深陷债务危机，这其中主要原因在于时任阿根廷政府试图以进口代替工业化，采用超发货币以及借外债等粗暴方式来刺激经济增长和弥补财政赤字。在70年代，阿根廷广义货币增速年平均超过100%，而进入80年代后，广义货币增速不减反增，在1989年和1990年分别达到惊人的2235%和2213%，并一度发生年内CPI涨幅超过3000%的恶性通货膨胀，阿根廷政府几度更换货币，信用货币基本职能失灵，汇率大幅贬值，国内经济陷入瘫痪。

　　巴西

　　同为拉美国家的巴西，采取与阿根廷类似的进口替代工业化、加大财政赤字等策略，国际贸易收支双逆差导致巴西不得不大举外债来弥补财政赤字。然而此种经济发展模式具有脆弱性，在内外经济运行不平稳时极易发生危机。80年代受到结构因素、国内政策和外部环境的影响，巴西经济发生动荡，而时任政府仍试图通过印发货币来解决问题。毫无节制的大量超发货币，使得国内发生恶性通胀，经济秩序陷入混乱。

　　2.3.3    货币超发，通胀温和，广义金融资产迅速上涨

　　次贷危机后的美国

　　2008年次贷危机后，全球主要经济体为应对经济危机，均进入不同程度的货币超发期，其中以美国为代表的欧美发达经济体，通过央行购买有毒资产超发货币，同时降低目标利率，实施量化宽松。在此期间，美国的名义货币缺口向上攀升，广义货币年均增速超过6%。然而此轮的货币超发并未如70-80年代引发通货膨胀，CPI与货币增速脱节。

　　本轮美国物价的持续低迷尽管与原油产能去化不及黑色有色、美国临时性兼职性就业增多、前期货币过度宽松导致全球收入差距拉大制约消费能力等有关，但股市房市等资产市场吸收多余流动性仍是货币超发下物价未明显上涨的主因。从缺口数据来看，次贷危机前期资金从股市、房市撤出，物价缺口扩大，后期房价、物价缺口持续为负，而股票市值缺口迅速改善、快速上扬，从一定程度表明大量资金流入资本市场。2009年以来美国标准普尔指数、道琼斯指数以及纳斯达克指数分别上涨180%、199%和372%，上市公司总市值上涨113%，年均增速达17.4%。东西海岸主要城市房价2012-2013年快速上行，部分月份增幅近30%。

　　2.3.4    货币政策稳健，未见明显货币超发，物价稳定，房价平稳

　　德国

　　德国持续实施稳健货币政策，进入21世纪以来，绝大部分年间广义货币增速均控制在6%以下，名义货币缺口相对较小，并无明显货币超发。在此情况下，德国物价在近20年内保持稳定，年均CPI约1.4%。房价增幅较为稳定。从CPI以及房价缺口来看，两指标绝对值较小，反映德国物价、房价波动幅度不大，长期基本处于平衡状态。尽管近年来难民潮的涌入导致德国房价小幅上升，但总体房价提升温和。

　　3    货币超发的国际经验启示

　　总结国际经验来看，在发展经济过程中，绝大部分国家均存在不同程度的货币超发，然而历史经验表明，货币超发易滋生资产价格泡沫，极端情况下引发经济危机。资本逐利具有顺周期特点，超发的货币使得美国、日本在70-80年代滋生以房产、股票为首的资产价格泡沫，当金融条件收紧或受到外部因素冲击时，资产泡沫破裂引发各经济体陷入萧条甚至衰退。

　　此外，货币超发，对转型中的实体经济促进作用较低。尽管短期内货币超发本意是增加流动性、促进实体经济增长，但超发的流动性易因为市场逐利的“动物精神”流入金融市场，造成房产、股票等广义金融资产的飞速上涨（70-80年代美国、日本），而对于经济发展落后、产业结构单一的经济体而言，超发货币易引发过多货币追逐有限商品，造成物价的恶性上涨（80-90年代阿根廷、巴西）。而实行稳健货币政策的德国通过产业升级、工业制造4.0等一系列改革维持自身核心竞争力，经济相对平稳发展，保持欧洲核心国地位。货币超发对恶化的实体经济推动作用有限，转型中的经济体应坚持通过对外开放、产业升级、供给侧改革等手段提升生产效率，促进经济增长。

　　货币超发造成财富再分配，易加剧收入两极化、贫富差距扩大。当超发货币流入市场，造成通货膨胀、广义资产价格上升时，由于通胀挤压居民实际收入、投机催生资产泡沫，将造成财富再分配，使得贫富差距拉大。国际经验表明，货币超发期常伴随基尼系数的上升，此情况在发展中国家（阿根廷、巴西）表现尤为明显，而以美国、日本为代表的发达国家货币超发与基尼系数关联性较弱，我们认为这或与发达国家社会保障体系健全、福利保障覆盖较为完整以及社会收入分配机制较为公正有关。

　　(本文作者介绍：恒大集团首席经济学家，恒大经济研究院院长。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任、国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师。)

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