Q3末期临近Q4是关键的需要研判的时期

伴随疫情影响的消退，2023年的中国经济在加快构建新发展格局中不断迎来新气象、取得新成效，而全面实行注册制的推行，为中国资本市场发展打开了更广阔的空间。

针对未来中国宏观经济的动态和走势，2023年6月16日，格隆汇举办的“2023年格隆汇中期策略峰会”中的宏观经济论坛的圆桌讨论环节，邀请到创金合信首席宏观分析师罗水星、德邦证券首席经济学家芦哲、信达证券首席宏观分析师解运亮、中国首席经济学家论坛成员郑后成，四位宏观首席大咖围绕最新经济形势进行了热烈讨论。

01

2023上半年全球资本市场走势如何？

主持人（罗水星）：欧美处在一个加息缩表的周期里面，但是像美股、德国股市、法国股市表现都还不错，这种背离和分化应该如何理解？

郑后成：从分子端来看，美国经济呈现出非常强的韧性。一方面，就美联储长期跟踪的经济指标来看，美国CPI达到4.0%，处于相对高位，与此同时，美国失业率为3.7%，处于相对低位。

另一方面，ISM制造业PMI与Markit制造业PMI均跌到荣枯线下，但ISM非制造PMI与Markit服务业PMI均位于荣枯线上。非制造业PMI与服务业PMI对美股形成了较强的支撑。

从风险偏好来看，从历史上看，美股每一次回调都是“上车”的机会，形成非常强的上涨预期，提升美股投资者的风险偏好。此外，美国的货币政策也具有非常强的周期性，可以比较准确的判断美联储加息和降息的趋势与时间。因此，当前美股走势包含了“降息预期”。

A股方面，从分子端以及风险偏好分析，当前宏观经济开局良好、稳中有进，但遇到了阶段性压力。板块方面，站在2022年年底，我们展望2023上半年，彼时看多黄金、教育、科技等三大板块。

主持人（罗水星）：中美货币政策和中美利差，下半年会以什么样的方式去收敛？这种收敛，对于港、A股方面会有怎样的影响？

解运亮：从2022年4、5月开始，中美利差出现倒挂，其中中美的货币政策也是分化的。对于这种局面的形成，主要有两个因素：一个因素是中美央行货币政策背后的思路是不一样的；另一个就是基本面不一样。

美国其实是一个数据依赖的货币政策的思路，且每次例会都会强调这一点。而中国央行，过去几年一直强调跨周期调解。

这种思路不同，就导致美联储的政策的变化是大起大落的。因此在2020年疫情爆发后，美联储的利率骤降到0。当美国经济开始复苏，就开启了史诗级的加息，因此出现大起大落的基准利率变化。

而中国央行，坚持跨周期的理念，所以动作力度比较小，在2020年疫情最严重的时候降息的力度也较小，以至于2020年下半年开始经济复苏后，中国央行没有加过息。

今年以来，美国经济的韧性超出市场的预期，背后的原因比如通胀强、就业强、以及美联储货币政策的刺激力度大。但除了这些因素外，其实还有一个重要因素，就是美国的人口增长。

美国16岁以上的人口增速在2022年开始提升，今年上升到1.1%以上。即便美国的资本、技术进步都是0增长的，但仅靠人口的增长就能为它的GDP贡献1.1%。此外，拜登上任后重新放宽移民政策，动力供给和需求改善，人口红利推高了美国经济的韧性，但同时美国的失业率也会上升，降息也是水到渠成的。最早今年底，最晚明年初，美联储可能就会降息周期。那个时候中美利差的倒挂，就会逐渐回归正常的状态。

也就是说，在今年下半年市场就有可能提前交易美联储降息。这个对于A股、港股等资产，都是非常大的利好。

主持人（罗水星）：现在外资机构怎么看待中国资产？对于我们的资产偏好，在过去一段时间有没有在发生明显的变化？

芦哲：年初能明显感觉到，比如桥水大举加仓新兴市场的ETF基金，外资看多中国经济的表现。但现在预期和现实也出现了一定的差异。美股、日股的涨幅高于中国市场的表现。

中国市场上，表现出来的结构性行情至少对机构投资者来说，赚钱是相对较差的，外资在在新兴市场的收益，确实不如在发达经济体上的收益情况。现在外资也在做关键时点的博弈和决策，确实上半年的表现相对较弱，但同时IMF上调了对中国的经济增长预期，上调逻辑是货币、财政、地产等政策方面的调整。

随着美联储加息告一段落，而下半年美国通胀水平在3%位置很难再进一步下行，我们到底是会180度转向稳增长，强力的放松地产政策，还是渐进渐进式的微调？如果是渐进式，市场不会立刻转向大牛市，需要一定时间转化。

所以，方向上来看，后续会有更多宏观政策的呵护，而Q3末期临近Q4是关键的需要研判的时期。

主持人（罗水星）：欧美商业银行的冲击是不是结束了？接下来像美国商业地产的冲击会不会再次爆发或扩大，影响美国经济的软着陆？

芦哲：2023年上半年，对于美国最大的风险，就是美国商业银行引发的短期银行业危机，包括传导到欧洲市场引发的系统性的金融风险，市场也是比较恐慌的。

至少在初期的解决办法，美联储给予了临时性的扩表，给了流动性上的支持，美国监管部门，也协调大银行对小银行进行救助。

这次危机没有对市场造成很严重的负面冲击，反而让美联储减缓了加息步伐，降低加息顶点。从流动性上讲，是有一定的正面的作用。但关于银行业，尤其是中小银行业的危机是否彻底结束，核心上是小银行缺少贷款。当现在政策利率达到目前的水平时，从居民端和企业端获得贷款的能力，本质上是发生了变化。同时，政策利率和货币利率已经达到这个水平，会比存款的收益情况和安全情况都要好。因此在基准利率没有下浮的情况下，银行业的危机是不可能彻底解决的。

银行业的危机后，随之而来的就是商业地产问题，后续一定会面临冲击。但一个黑天鹅变成灰犀牛的时候，也未必是一件坏事。从长期来看，事情将如何处理，更多的并不是要靠美联储解决，大的货币政策，还是跟美国自身的经济周期和通胀水平有关。

主持人（罗水星）：政府部门应该怎么样去做一些加杠杆的行为，或者说刺激经济的行为？

解运亮：从今年一季度来看，加杠杆的主体是企业部门，杠杆率上升6.1%。因为居民部门有去杠杆的压力，杠杆率基本上没有变化。政府部门的杠杆率一季度上升1.1%，主要是地方政府加杠杆。

但通过刺激发放的信贷扩张，并不是企业的融资需求，反而出现了资金空转，所以金融机构的存贷差今年一季度创了新高。这种情况下，企业部门加杠杆的效果并不好。逻辑上讲，应该是政府来加杠杆，尤其是中央政府。

今年两会定了今年赤字目标按3%来并不高，中央加杠杆可以考虑特别国债，可以不经过全国人大授权，通过人大常委会就可以发，特别国债不记入赤字且对收益率有要求，所以不适合长期。另外，1998年-2004年，连续发了多年的长期建设国债，这种是可以持续的中央加杠杆的工具。而政策性金融工具不属于中央加杠杆。所以，我们认为中央加杠杆的话，短期可发行特别国债，中长期可以考虑长期建设国债。

主持人（罗水星）：汇率会不会形成一个明显的掣肘？会否影响到国内政策的决策机制？

郑后成：汇率不会成为国内货币政策后续宽松的制约因素。这一判断的依据主要来自以下几个层面：

第一，从宏观经济政策目标体系看。包括货币政策在内的宏观经济政策目标主要有四个：一是保证本国经济健康持续的增长，这是一个国家宏观经济政策的首要目标；二是促进充分就业，就业是关系到国计民生的重大问题；三是促使物价稳定在一个合适的水平，避免通货膨胀和通货紧缩的诞生；四是保持国际收支平衡，国际贸易的过度顺差和逆差都会给国家带来一定的损害。汇率虽然未直接出现在目标体系中，但是与保持国际收支平衡高度相关，而国际收支平衡在目标体系位列第四，要服从于前三个目标，尤其是第一个目标，即保证本国经济健康持续的增长。

第二，从货币政策最终目标看。根据《中华人民共和国中国人民银行法》第三条，中国人民银行的最终目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。币值稳定包括两个方面：一是对内币值稳定，体现为以CPI当月同比为代表的通货膨胀稳定；二是对外币值稳定，主要体现为人民币汇率的稳定。要注意到，保持币值稳定的目的是“以此促进经济增长”。也就是说，“促进经济增长”是央行的根本目标。

第三，从宏观逻辑上看，人民币汇率贬值通常发生在我国宏观经济承压的背景下，而国内货币政策宽松也是对宏观经济承压的应对与逆周期调节。从货币政策实践看，央行是否在人民币汇率贬值，尤其是破“7”的北京下实行宽松的货币政策？在2019年9月、2020年4月、2022年11月，央行均在人民币汇率破“7”之际降准或降息，包括此次6月13日下调7天期逆回购利率。

第四，汇率反映的是两国之间宏观经济的基本面。一是采取宽松政策在短期内利空人民币汇率，但是随着传导效应的实现，宽松货币政策助力宏观经济企稳向好，将对人民币汇率形成利多。二是随着时间的推移，美国进入主动去库存阶段，而我国进入被动去库存阶段，我国宏观经济基本面强于美国，人民币汇率中期具备升值的基础。

02

聚焦投资线索：高端制造、AI、中特估

主持人（罗水星）：传统的高端制造，新能源能不能抄底？新的超端制造，如芯片、半导体，最近能不能去？

解运亮：像新能源、光伏，未来要规避风险；像芯片，可以适当布局。

今年一季度我国产能利用率74.3%，回到了2015年-2016年的水平。从产能周期的角度讲，我国又出现了产能过剩的现象。2015年、2016年的时候，我国工业产能利用率低于75%，认为产能过剩非常严重。

今年一季度，产能利用率又低于75%，但是这次是高技术制造业产能过剩，尤其是新能源汽车、光伏等。资本市场上，这些板块也一直在调整，因此这些板块虽然叫高端制造，但还是要规避的。

主持人（罗水星）：AI现在还能追吗？还是回调再追？如果要追，是追国内的还是美股的？

芦哲：全球来看，不论A股还是美股，今年涨得最好的都是AI，但是上涨的逻辑是不一样的。

第一，科技变革的可能性从目前看起来，可能是未来10-20年，最有可能改变人类生产模式的一项科技。但是也不能百分之百确定，资本市场交易的就是预期和前景。前景这些东西。

第二，中国有特殊的地方。年初预期强的，如数据周期、消费等，走势较弱，导致市场在买无可买的情况下，没有基本面。很多行业在没有基本面驱动的情况下，只能交易有概念、有想象力空间的AI板块。所以当整体股市表现好的时候，AI可能会差一些；当大盘表现不好，对经济数据、政策预期弱，AI表现性反而好一些。

更多的问题是在于基本面的交易逻辑能不能回归，像7月政治局会议这样的重要的政策节点，能不能释放出强劲的高层对稳增长政策的加码，这是核心关键的问题。如果加码强劲，周期板块包括机械等，都会有更很好的表现；但是如果政策力度与市场预期有差异，AI的持续度是会继续的，到Q3Q4是没有问题的。

主持人（罗水星）：关于中特估，我自己作为一个公募基金经理，从去年开始也一直关注。

像公募基金去买一个东西，首先要看政策是否有真金白银的支持，如果没有就是以提振信心为主。最近也发行了一些中特估或央企改革的ETF，从募集资金来看，在今年的情况下是可以的。

第二，要看它只是一个概念还是有基本面支撑。我们可能更多的关注是到底有没有业绩，从这个角度讲，一要有资金支持，二是有盈利的支持。

此外，很多人认为中特估像是那种挖煤、搞基建的东西，但它其实不止这些，它还包括电信运营商、数据要素等相关的，或是中药也是新经济的一部分。

今年盈利是稀缺的。如果在大家没有盈利的时候，你有十几的盈利是很不错的，加上资金支持、基本面的保证，在调下来后都是可以关注的。

不管是中特估、AI、高端制造，还是拔估值为主，因为全球总需求都不足，所以相关的东西都可以做一些交易。

03

如何看待下半年？

对于下半年的展望，郑后成表示，下半年看好即将到来的美债牛市。如果看空美国经济，美联储要降息的话，美债可能面临一个比较好的机会。虽然目前美债价格处于低位，美债利率处于高位，但是美债利率的下行是确定性事件。

其次，继续看多国际金价，只要美联储没有降息之前，国际金价就可以看多。

最后，A股市场2023上半年承压，2024年有望迎来不错的业绩。2023年下半年可能处在这两个阶段的过程当中，下半年可能比上半年要好。

解运亮也指出，看好A股、港股和美债。对于A股的逻辑，他判断三季度是中国经济的底，市场底领先于经济底，因此6月应该是A股的底。美债的逻辑，在于下半年市场可能提前交易美联储降息预期。港股的逻辑就是中国经济复苏和美元流动性改善。

芦哲则认为，Q3最好的资产还是利率。债券可能会挑战2.5的水平。Q3以后，尤其是10月份以后，开始转向股票，那时股票的行情才能开启。更多股票资讯，关注财经365！