是否对债市构成扰动？

核心观点

财政信用产业政策能否共同提振社融增速，一方面决定了市场交易重心，另一方面决定了资金面的客观压力。对于后者，还需要观察货币政策的配合程度。对于当下，考虑到宏观面上暂时还难有大的变化，天风研究建议继续票息为主，兼顾久期。

正文

稳增长诉求叠加地方债务困境，下半年利率债供给情况怎么看？

按照没有增量政策估计，我们预计下半年国债发行约5.15万亿，净融资约2.2万亿，目前来看节奏仍然平稳、基本符合季节性；地方债发行约3.66万亿，净融资约1.65万亿，与几个稳增长诉求较高年份相比节奏有所后置；政金债发行约2.91万亿，净融资约1.35万亿，对应全年同比增速11%。

假如政策推动用好地方债结存限额、进一步增发专项债，则对应增量地方债供给压力，但我们预计量级或难以超过去年（5000亿元）。

另外，盘活限额可能对应两种投向——新增专项债稳增长、发行特殊再融资债置换隐债，但两者对债市的影响并不相同。逻辑上来看，前者体现宽信用、稳增长诉求，对债市可能造成一定短期压力；后者则对应低息债券置换高息债务，虽然增加利率债供给，但实际上加剧了资产荒，对债市是利好。

且当政策诉求明确加码时，预计广义财政范畴也会有相应的配合手段，政金债余额同比增速可能上行。

利率债供给压力是否对债市构成扰动？

关键还是在于稳增长政策能否协同发力，财政信用产业政策能否共同提振社融增速，一方面决定了市场交易重心，另一方面决定了资金面的客观压力。

对于后者，还需要观察货币政策的配合程度。从结果角度观察，从去年下半年以来，在财政信用等政策加码、高频数据边际改善期间，央行并未进一步呵护资金面，而是顺势而为削峰填谷，通常资金利率也会呈现波动区间放大、中枢上移的情况，例如2022年8月下旬到9月、2023年1-2月。

对于当下，考虑到宏观面上暂时还难有大的变化，我们建议继续票息为主，兼顾久期。

风险提示：宏观经济下行压力超预期，财政政策增量超预期，测算可能存在一定误差。

注：文中报告节选自天风证券研究所于2023年7月12日已公开发布研究报告《财政研究专题—如何看待下半年利率债供给压力？》，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。分析师：孙彬彬 天风研究所副所长&固定收益研究首席分析师 S1110516090003

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