只有美股大幅回落，美联储才有可能软化鹰派立场。

没有预期差

7月的议息会议靴子落地，决议内容符合预期：7月加息一次，把联邦基金利率区间维持在【5.25-5.5%】

对于7月加息一次25bp，市场有一致预期，市场的关注点在于：七月是否为最后一次加息。

本次议息会议给出的答案是：9月有可能加息，这不是最后一次加息。

会议落地之后，两年美债维持在4.83%附近，这个利率所对应的加息前景是：a、未来三次会议25+0+0；b、高点位置5.75%；c、2024年5月降息；d、每次降息25bp；

这跟市场之前所预计的场景十分一致，没有预期差，所以，昨晚两年美债波动幅度很小。具体路径图如下图所示，

对于降息前景，鲍威尔给出了很明确的答案：2023年不会降息。市场也比较悲观，预计在2024年5月份降息（ps：上一次议息会议预计3月份）。

CPI目标更重要

6月份的CPI同比比5月的更加接近2%，与此同时，环比读数也低于预期。

事实上，资本市场表现得十分乖巧：6月CPI数据落地之后，先下修加息预期；议息会议之前，再把加息预期修上去。

鲍威尔依然在强调两点，一、2%的通胀目标；二、还有很长的路要走。对于这两点，市场已经和联储达成默契——靠波动化解冲突。

在这里要着重提醒大家一点，不要线性外推，觉得达成2%是一件很容易的事情（ps：有人会想当然，觉得同比都到3%）。

如上图所示，2%的通胀目标至少意味着CPI环比的波动中枢在0.2%以下，然而，今年以来CPI环比还没有到过0.2%。

因此，强调2%的通胀目标几乎成了一种话术——不想结束加息。换言之，只要fed强调2%的通胀目标，单月的CPI读数就没那么重要，不会改变大局，除非连续多月环比为负。

更为重要的风险偏好

此前，我们有讨论过两个重要问题：一、美联储关注什么；二、鹰派立场的重要性。

美股是一个十分优秀的观察经济的工具，具备三大特点：1、足够前瞻性；2、足够高频；3、足够综合。

如果美联储要运用这个工具，就不得不保持迟钝感，尽量保持鹰派态度，期待经济预期和贴现率中枢发生偏离。

也就是说，无论是出于保持工具有效性，还是股市的实际走势，都不支持美联储软化态度。

标普500指数在6月的议息会议之后依然保持强势：

因此，与其跟踪美国的CPI数据，不如跟踪美股，跟踪风险偏好的变动。

在这个框架下，我们甚至可以得出一个十分大胆的推论：美联储会不断地加息试探，直到美股跌下来。

风险偏好和核心CPI

对于粮食、轻工业品和原油等可贸易品所制造的通胀，相对好解决，有两个办法，一个是让美元升值，一个是让原产地扩大供给。因此，美联储不怎么在意CPI，而在意剔除食品和能源影响的核心CPI。

核心CPI所针对的是不可贸易品，不是靠制造业能解决的问题，所以，需要加息来压制。

事实上，风险偏好与核心CPI有千丝万缕的联系，一方面，高风险偏好让居民花钱的时候大手大脚，容易陷入挣得多花得多的通胀螺旋；另一方面，高风险偏好会推动股市和楼市上涨，形成财富幻觉，压制劳动力的供给。

在这种情况下，加息的靶点并不是通胀，而是更加本质的风险偏好。不有效压制风险偏好，我们难以看到核心CPI进一步压缩。

因此，根据“风险偏好——核心CPI”的链条，兜兜转转，我们又绕到了美股——美股&美国楼市是观察风险偏好的良好指标。

此外，从费雪方程式来看，通胀的核心原因在于货币流通速度V太快，背后的原因在于两点：1、风险偏好过高；2、分配结构扭曲。过高的风险偏好只能用加息来遏制。

结束语

综上所述，我们可以得出以下结论：

1、美联储将在很长一段时间内保持鹰派立场；

2、服务业通胀是表现，核心在于居高不下的风险偏好；

3、只有美股大幅回落，美联储才有可能软化鹰派立场；

4、十年美债将在3.8%及其以上区域保持韧性；

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