“一揽子化债方案”的提出反映出中央政府对于防范地方政府债务风险的重视度，短期内城投债“刚兑”属性仍存

摘要

7月政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”[1]。这是首次在如此高层的会议上表态将通过一揽子化债方案来化解地方政府债务。

为何要实施一揽子化债方案？一是2018年以来，由于融资短期化、内部现金流不佳等多方面因素，城投企业流动性持续弱化，目前已处于较大压力下，并且存在较大分化。二是由于土地等收入下滑，地区财力等可协调资源明显弱化，部分地区仅靠地方政府或无力协调化债。三是部分弱区域债券迎来到期高峰。

一揽子方案可能包括哪些？我们认为，一揽子化债方案不仅仅是债务化解，也可能包括财税体制改革、货币财政政策配合、城投转型等系统性方案。回到债务化解方面，我们认为最关键的点是存量债务化解的 “属地原则”和“市场化大原则”是否会发生变化。从2018年以后存量债务化解与2015-2016年的对比可以看出，2018年以后的债务化解整体坚持了“属地原则”和“市场化原则”，在债券市场违约增多、“金融防风险”的大背景下，各区域融资能力和化债能力出现了明显的差异。

结合此前贵州和遵义道桥化债经验，我们认为，如果“属地原则”和“市场化原则”不变化，一揽子方案可能包含：

1）再融资债的支持，即一定程度上的隐债显性化，但受制于额度空间和道德风险，该部分规模可能有限，主要用于“最紧急”的债务化解。不过从2019年以来的地方债置换经验来看，地方债发行规模可能有限，难以用到全部剩余额度，当然如果能进行区域间额度的回收再分配，部分弱区域实际可获得额度可能略超过理论额度，但考虑到道德风险问题，这种再分配大概率会用于“最紧急”、“负面影响最大”的债务化解。

2）政策性银行的中长期贷款：政策性银行通常是政策支持的首选执行方，但近期也强调重视资产质量，因此政策执行上也会考虑防风险等因素，在新增投放上会考虑地方政府能否给予资产增信等支持，并且会优选当地高速等优质资产。

3）银行的现有债务展期降息和其它债务承接，前者相对易于执行，后者银行动力相对不足。

4）地方政府资产变现和资源协调。以上三项化债方案都离不开地方政府的协调，但各地需要协调债务规模和可协调资源存在较大差异，因此在“一揽子”债务化解方案下，不同区域的偿债压力或仍将有所差异。

总的来说，我们认为“一揽子化债方案”的提出反映出中央政府对于防范地方政府债务风险的重视度，短期内城投债“刚兑”属性仍存，不过长期债务化解情况以及是否能够迎来实质性偿债风险的降低或取决于具体化债政策选择和效果。对于城投债投资，短久期城投择券策略仍可继续。可以关注弱区域优质主体和中等区域化债进展选择是否进一步下沉。

风险

城投监管政策超预期变动，出现超预期信用风险事件。

正文

如何看待城投一揽子化债计划

7月政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。这是首次在如此高层的会议上表态将通过一揽子化债方案来化解地方政府债务。

为何要实施一揽子化债方案？一是2018年以来，由于融资短期化、内部现金流不佳等多方面因素，城投企业流动性持续弱化，目前已处于较大压力下，并且存在较大分化。城投发行人货币资金/宽口径短期债务已连续6年下滑，从2016年末的72.9%下滑至2022年末的32.5%。分行政级别来看，区县级平台货币资金/宽口径短期债务明显较低，省级和地市级平台相对更高，2022年末省级、地级市和区县级平台的货币资金/宽口径短期债务分别为54.9%、35.7%和26.2%。分省份来看，西北、西南、东北地区货币资金对短期债务的保障能力较弱，且2022年均出现较大幅度下滑。其中云南、西藏、甘肃、天津、贵州和宁夏几个省市2022年末货币资金/宽口径短期债务均不足20%，且相较2021年末均出现下滑。此外西藏、陕西、黑龙江、湖北、重庆几个省市2022年下滑幅度最大。2022年末货币资金对短期债务保障能力前四的省市为上海、北京、广东和山西，均超过40%，但北京和广东货币资金对短期债务的保障能力较上年末均出现下降。省会城市和直辖市方面，2022年末银川市、兰州市、昆明市、天津市和贵阳市货币资金对短期债务的保障能力最弱，均不足15%。货币资金对短期债务保障能力同比下滑超过15个百分点的省会城市有沈阳市、合肥市和拉萨市。流动性较弱城投方面，我们对2022年末账面货币资金小于5亿元的城投发行人进行筛查，共筛出317家发行人，占比19%，其中区县级266家，地级市51家。分省份看，流动性较弱城投发行人数量最多的省份是湖南、贵州、湖北、山东、江苏、四川，占比最高的省份是宁夏、辽宁、贵州、内蒙、甘肃等。

图表1：城投发行人货币资金/宽口径短期债务情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：城投发行人分行政级别货币资金/宽口径短期债务情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：分省份货币资金/宽口径短期债务情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：省会城市和直辖市货币资金/宽口径短期债务情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：2022年末货币资金低于5亿元的城投发行人分布

资料来源：Wind，中金公司研究部

二是由于土地等收入下滑，地区财力等可协调资源明显弱化，部分地区仅靠地方政府或无力协调化债。2022年全年土地出让金合计55416亿元，同比下降25.53%；2023年上半年全国土地出让金合计15371亿元，同比下降19.94%，总体来看2023年土地市场仍未企稳，分省来看，有19个省份土地出让金同比仍在下滑，其中浙江、安徽、上海、福建、江西、广西、山西、贵州和青海下滑超过30%，有11个省份同比增长，其中广东、陕西、天津、云南、内蒙古、吉林、黑龙江和宁夏同比增长超过10%。由于城投偿债压力较高，加上部分地区可协调资源已经使用较多，城投非债券类风险事件频发。根据城投债发行人披露的非债券领域风险事件（包括贷款、非标逾期，涉及诉讼等），2022年月均13次，2023年上半年月均维持在14次左右。

图表6：2023年上半年分省土地出让金

资料来源：中指研究院，中金公司研究部，数据截至2023年6月末

图表7：2022年全年分省土地出让金

资料来源：中指研究院，中金公司研究部

图表8：非债券类债务风险事件数

资料来源：Wind，中金公司研究部

三是部分弱区域债券迎来到期高峰。2023全年城投债到期量为32545亿元，进入回售规模18783亿元，合计51328亿元；从季度统计来看，三季度到期回售合计量最高，月度统计来看，3-4月是全年的到期高峰，8-9月是下一个到期高峰。分省份来看，江苏、浙江、山东、天津和四川8-12月到期回售量排名前五，若以到期回售量/存量债券余额比值衡量再融资压力，天津、广西、云南、甘肃和宁夏再融资压力相对较高。

图表9：城投债月度到期回售统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：城投债季度到期回售统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：2023年城投债到期回售分省统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

一揽子方案可能包括哪些？我们认为，一揽子化债方案不仅仅是债务化解，也可能包括财税体制改革、货币财政政策配合、城投转型等系统性方案。回到债务化解方面，我们认为最关键的点是存量债务化解的 “属地原则”和“市场化大原则”是否会发生变化。从2018年以后存量债务化解与2015-2016年的对比看：2018年7月，国常会表述转向确认了城投监管政策进入新一轮放松周期[2]，不过与2015-2016年采取置换债置换政府性债务不同的是该轮表态更多体现出了“属地原则”和“市场化原则”的特点。一方面，在银行贷款发放、债券发行、专项债做资本金上进行了适度放松，保障城投借新还旧的同时发挥其对经济的带动作用；另一方面则对地方政府隐性债务进行摸底，以化解存量、遏制增量为原则，要求地方制定隐性债务化解方案缓解地方政府债务风险。隐性债务的化解有6种方式[3]，包括安排财政资金偿还；出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；利用项目结转资金、经营收入偿还；合规转化为企业经营性债务；通过借新还旧、展期等方式偿还；采取破产重整或清算方式化解。然而由于各地差异较大，通过上述6种渠道化解隐性债务存在难点。一是各地隐性债务的上报规模、可动用化债资源及协商能力存在差异；二是信用分层程度加深后各区域再融资能力存在差异，彼时债券市场已经历民企信用风险事件的暴露，风险偏好逐渐收敛，部分弱资质区域再融资能力遭遇挑战，难以依靠自身力量同时完成按时化解隐债及偿还非隐债的双重任务，开始出现融资成本抬升、非标违约风险暴露的现象。可以看出，2018年以后的债务化解整体坚持了“属地原则”和“市场化原则”，在债券市场违约增多、“金融防风险”的大背景下，各区域融资能力和化债能力出现了明显的差异。

结合此前贵州和遵义道桥化债经验，我们认为，如果“属地原则”和“市场化原则”不变化，一揽子方案可能包含：

1） 再融资债的支持，即一定程度上的隐债显性化，但受制于额度空间和道德风险，该部分规模可能有限，主要用于“最紧急”的债务化解。今年以来一些区域在公开表述中提到了积极申报财政部2023年隐性债务化解试点，比如湖南、青海、贵州、福建、云南、广西、江西等，可见受财力下滑及债务压力提升影响，再融资债仍是各地积极争取的资金来源。举例来说，7月25日，福建省财政厅在党组（扩大）会议上提到：“指导有关地区做好隐性债务风险化解试点申报和评审工作，积极争取财政部化债额度支持”[4]。7月21日，柳州市财政局发文称：“积极申报化债试点，认真筹备材料。组织开展化债试点材料筹备工作，协调各有关部门、各市属国有企业逐条梳理化债方案，明确职责分工，压实主体责任”[5]。我们根据地方政府一般债务及专项债务限额合计值与余额合计值进行测算，2022年末地方政府再融资空间在2.6万亿元左右，较2020年末3.1亿元的峰值有所下降。分省份看，地方政府再融资空间最大的省市包括上海、江苏和北京，均超过1500亿元，而西藏、黑龙江、湖南再融资空间相对有限，不足200亿元。不过从2019年以来的地方债置换经验来看，地方债发行规模可能有限，难以用到全部剩余额度，当然如果能进行区域间额度的回收再分配，部分弱区域实际可获得额度可能略超过理论额度，但考虑到道德风险问题，这种再分配大概率会用于“最紧急”、“负面影响最大”的债务化解。2019年以来的地方债置换可以分为三个阶段，一是2019年底以置换债形式进行的建制县隐性债务化解试点，二是2020年底至2021年9月以特殊再融资债形式进行的范围及层级有所扩大的建制县隐性债务化解，三是2021年10月至2022年6月以特殊再融资债形式进行的全域无隐债清零试点。从规模及分配来看，2019年以来的置换规模并不算大，建制县化债主要向弱区域倾斜，全域无隐债清零试点主要向发达省市分配。具体来说，根据Wind统计，2019年置换债共发行1576亿元，2020年底-2021年9月特殊再融资债发行6128亿元，2021年10月-2022年6月用于全域无隐债清零的特殊再融资共发行5024亿元。从贵州的案例看，2019年以来贵州省累计获得再融资债券不足500亿元。

2） 政策性银行的中长期贷款：政策性银行通常是政策支持的首选执行方，但近期也强调重视资产质量，因此政策执行上也会考虑防风险等因素，在新增投放上会考虑地方政府能否给予资产增信等支持，并且会优选当地高速等优质资产。如2019年贵州高速公路集团有限公司在国开行牵头下对高速公路类债务进行了整体置换。不过在遵义道桥的贷款展期案例中，政策性银行参与程度有限，主要或受到资产质量、存量债权分布等情况影响，也体现出了政策性银行参与债务置换受客观因素制约。2022年12月30日，遵义道桥建设（集团）有限公司公告称，公司按照市场化、法治化原则积极探索研究存量银行贷款重组工作，经与各银行类金融机构友好平等协商，基本明确相关重组安排，并在近期完成签署相关补充协议。本次银行贷款重组涉及债务规模155.94亿元，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3.00%/年至4.50%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。

3） 银行的现有债务展期降息和其它债务承接，前者相对易于执行，后者银行动力相对不足。银行在化债中承担重要作用，部分现有债务通过展期降息的方式避免成为不良贷款可能是银行被动的选择。但债券、非标等其他债务难以展期，如需避免出现信用事件，则可能仍需银行提供增量资金。但在现在债务展期降息的情况下，银行可能面临息差收窄、资产质量走弱、盈利能力弱化等压力，给予新增借款的动力相对不足，需要有资产化解或资本金注入等相应配套措施。

4） 地方政府资产变现和资源协调。以上三项化债方案都离不开地方政府的协调，但各地需要协调债务规模和可协调资源存在较大差异，因此在“一揽子”债务化解方案下，不同区域的偿债压力或仍将有所差异。

总的来说，我们认为“一揽子化债方案”的提出反映出中央政府对于防范地方政府债务风险的重视度，短期内城投债“刚兑”属性仍存，不过长期债务化解情况以及是否能够迎来实质性偿债风险的降低或取决于具体化债政策选择和效果。对于城投债投资，短久期城投择券策略仍可继续。可以关注弱区域优质主体和中等区域化债进展选择是否进一步下沉。

图表12：地方政府债务限额与余额差值历史走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：2022年末各省份（及计划单列市）地方政府债务限额与余额差值分布

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：本文摘自中金2023年7月31日已经发布的《如何看待城投一揽子化债计划》

许  艳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

王若阳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080523050006

张纯祎 分析员 SAC 执业证书编号：S0080521070005

袁文博 分析员 SAC 执业证书编号：S0080523060023

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