上周，A股市场情绪还算不错。本周直接就变脸了，尤其是周五，三大指数全线重挫逾2%，市场情绪再次降到冰点。其中，沪指已经下破3200点，离3178缺口只有一步之遥。深成指累跌3.8%，创业板累跌3.4%。

7月政治局会议后，大盘上攻以及托底，主要是靠券商来完成的。然而，周五券商开盘大跌，大盘也就崩不住了，破位下杀。

这主要还是市场对于政策的期待是比较高的，比如T+0以及降低印花税等举措。但2周过去了，沪深交易所出炉的100+1股政策有些低于预期。市场开始急了，狠狠地宣泄了一波情绪。

不过，7月25日至今，券商指数累计上涨16.8%，远远跑赢上证指数的0.79%和沪深300的2.08%，超额收益明显。至此，券商这波大涨行情已经结束了，还是上涨中继呢？

我们不妨先从历史上找一找规律。

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从2003年至今，A股券商超50%的大行情一共只有8次。包括2007年、2009年、2012年（两次）、2015年（两次）、2019年以及2020年。接下来，我们挑选其中的三次来进行剖析。

1）2011年11月——2012年6月

2011Q4至2012Q4，5个季度GDP同比增速分别为8.8%、8.1%、7.7%、7.5%、8.1%。CPI和PPI从2011年末开始逐步走弱。其中，2011年10月至2012年9月，PPI从5%一路下行至-3.55%。

在经济增长压力之际，央行于2011年12月实施降准0.5个百分点。这是2008年11月之后的第一次降准。后来，在2012年的2月和5月分别进行降准0.5个百分点。

另外，监管层针对券商行业出台了多项创新政策支持其发展，尤其是放松推动融资融券以及资管业务。当年5月，金融创新大会召开，推出了11条举措，包括提高证券公司理财类产品创新能力、扩大证券公司代销金融产品范围、鼓励证券公发行上市和并购重组等等。

2）2014年6月——2015年5月

2014Q2-2015Q3，GDP同比增速分别为7.6%、7.2%、7.3%、7.1%、7.1%、7%。看PPI，从2014年7月的-0.87%一路下行至2015年8月的-5.9%。

2014年上半年，宏观经济增长已经出现一定压力。央行在4月、6月份针对特定金融机构实施了降准举措。到了下半年，经济状况未见好转，反而继续下行，促使央行从定向宽松转向全面宽松。

8月、9月，央行接连2次下调正回购利率，创下3年半新低。11月，将金融机构1年期贷款基准利率下调0.4%至5.6%，1年期存款基准利率下调0.25%至2.75%。此次超预期全面降息引爆了火热的券商行情。

同期，资本市场的改革举措是非常积极的。2014年5月9日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，被市场称为“新国九条”，包括发展多层次股票市场、培育私募市场、扩大资本市场开放、防范和化解金融风险等等。这是券商以及大盘行情熊转牛的标志性事件。

资金层面的动作频频。融资融券方面，将标的数量扩大至900只，开户资金门槛由50万元变为券商自行决定，大致为20万元；保险资金投资权益市场的比例提升至20%；2014年11月沪股通启动，外资开始加速配置中国资产。

3）2018年10月——2019年3月

2018年，由于金融去杠杆以及中美贸易摩擦，中国经济表现拾级而下，从一季度的6.9%一路下行至Q4的6.5%。为了应对增长压力，央行货币政策转向宽松，分别在7月、10月以及2019年2月实施了降准举措。

2018年10月20日，金融委会议强调，发挥好资本市场枢纽功能，坚持市场化导向，加快完善资本市场基本制度。第二个交易日，券商集体涨停，开启后来的大行情之路。

10月31日，政治局会议中强调，围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展。高层定调之后，后续政策陆续落地——转融资费率下调80BP；“一行两会”出台了一些列引导外资、险资、职业年金等中长期资金入市的政策；试点定向可转债并购支持上市公司，推进并购重组市场化改革等等。

其实不只是以上3次，复盘8次券商大行情，均发生在经济“衰退”后半段或者复苏前半段，即CPI/PPI下行、经济触底或企稳的过程中。且有以下核心特点:

第一，货币政策宽松；第二，高层重视资本市场，改革举措不断落地；第三，券商股处于估值低位。

02

券商板块的基本面其实就是资本市场，想要有大行情，也必然伴随大盘有一波不错的行情才行。

先看宏观基本面。6月份的社零消费、固定资产投资（基建、制造业）的两年平均增速均有边际改善迹象，没有继续螺旋向下。

7月份的制造业PMI数据已经连续2个月回升，分项中的订单、价格、库存均有回升。值得注意的是，原料价格的上涨并未抑制企业的采购，反而推动了企业补库需求，原材料库存显著回升，暗示了企业对于后续需求从前期的悲观情绪中有所修复。

再看PPI数据，6月份为-5.4%，7月为-4.4%，有触底迹象。并且去年8月至12月，PPI同比增速为2.3%、0.95%、-1.3%、-1.3%、-0.7%。接下来基数效应逐月递减，PPI表现应该会持续改善（需求大概率也会修复一些）。7月CPI同比为-0.3%，但环比上升0.2%，是今年2月以来首次回升。下半年在同期高基数影响逐步消除，CPI有望逐步回升。

不过，7月宏观金融数据表现低于预期。其中，社融规模存量同比增长为8.9%，较6月继续下滑0.1个百分点。M1同比增长2.3%，居民新增中长期信贷再次转负，表明现在市场的投资及消费信心还是比较弱的。

总体来看，中国经济表现没有继续螺旋向下，有边际企稳之迹象，但市场信心明显不足。

当下中国经济之情况，上半年市场对其的预期定价已经很充分了，不管是调整时间、幅度还是市场情绪。现在市场仍然觉得基本面较差，但边际上其实已经有一些向好的态势了。

政策层面，7月政治局会议定调是很积极的，包括货币政策、房地产、地方债以及资本市场。尤其是资本市场，罕见提出“活跃资本市场，提振投资者信心”。

要深刻理解这一点，非常重要。

第一，搞活市场，为科技和相关企业融资发展提供助力。要知道，当前正处于中美科技竞争的关键阶段。

第二，扩大内需，做强实体离不开股市。借资本市场上涨带来财富效应，刺激消费内需。

第三，改善悲观预期，重建市场信心。这一点非常重要，上半年不管是实体经济投资，还是资本市场的信心都是很不足的，从股市入手出台一批政策，能够以较快的速度逆转预期，对于经济的复苏是大有裨益的。

以上逻辑在各大官媒传达的文章中，也都有所体现。且这些文章所建议的激活市场的举措都是有可能实现的。

对于“活跃资本市场”，证监会也表过态，明确将从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，协同发力，确保党中央大政方针在资本市场领域不折不扣落实到位。

现在，沪深交易所推出1股政策，只是落实中央大政方针的第一步。但市场太过着急，太过迫切。接下来，关于降低融资融券利率、印花税、引入中长期资金等举措都是有一定概率会出台的。但时间没有那么快，因为从部署到最终审批落地，两周时间是搞不定的。

从券商估值来看，最新PB为1.49倍，处于10年分位点的21.68%，略高于机会值的1.46倍，远低于危险值的2.07倍。另外，截止2023Q2，券商板块重仓持股比0.35%，重仓占比处于2016年以来3.2%分位数，位于历史低位。

综上分析来看，券商是有一定可能复刻过去一样的大行情，其上涨高度主要取决于接下来落地的政策力度。我个人对此还是比较乐观的，毕竟最高层会议定调了，对股市给予了厚望和期待，剩下的只是时间问题。

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经济有周期，A股大盘也有牛熊周期。比如2018年真正熊了一年。2019-2021年初，市场整体牛了3年。此后至今，市场熊了足足有2年半了。

券商也一样，不是年年有大行情，也是有明显周期的。往往熊市结束转换到新一轮牛熊周期初期，券商行业会有一波超额收益，比如2005年、2009年、2014年和2019年。为什么称券商为“牛市旗手”，就是这么来的。

下半年，中国经济触底复苏是绝大概率事件（7月或许就已经出现了），加之政策定调很给力（活跃资本市场），如果外围市场不出什么非线性金融风险，那么A股大概率会有一波不错的结构性行情。证券应该是最为受益板块的之一。（全文完）

参考资料：《券商行情启动的六大条件》，华西证券，更多股票资讯，关注财经365！