需求不足是主要矛盾，房地产和出口大幅下滑是两大拖累项

文：任泽平团队

1 经济金融数据全面放缓，政策转向友好，全力拼经济

7月经济金融数据全面放缓，经济下行压力加大，政策转向友好、进入关键期，政策底出现，全力拼经济。

这是一场推动经济复苏和金融风险暴露之间的赛跑。

需求不足是主要矛盾，房地产和出口大幅下滑是两大拖累项。消费疲软，就业有待改善，基建和制造业投资下滑，社融回落，物价负增长。

当前中美工业库存周期均进入去库尾声，全球大宗商品价格上涨提振国内上游生产，中下游受需求不足影响仍在加速去库存。

房地产政策优化调整，二季度会议提出“适时调整优化房地产政策”；住建部表示，进一步落实好降低购买首套房首付比和贷款利率、改善性住房换购税费减免、“认房不用认贷”等。近期，碧桂园等房企面临阶段性流动性问题，再次冲击市场信心。稳楼市的关键：促进市场信心恢复、销售回暖、支持优质房企，改善地方土地财政、房企资金来源，带动投资和产业上下游改善，这是治本之策。

新一轮降息降准周期开启，央行3个月内两次调降OMO和MLF利率，传递货币宽松信号，有助于降低实体经济融资成本，提振市场信心。8月15日，央行开展2040亿元7天期公开市场逆回购操作和4010亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，较此前中标利率分别下调10bp和15bp。

建议后续专项债加快发行、以新能源为抓手推进新基建扩大需求、一揽子化债政策落地、开启降息降息周期、用好政策性开发性金融工具、促进民间投资、优化调整房地产调控、活跃资本市场等，推动经济基本面好转。叠加美联储加息进入尾声，资本市场、外汇市场有望提振信心。

信心比黄金更重要，中国经济潜力大，如果采取实质有力快速的措施，全力拼经济，有望步入复苏通道。一鼓作气，再而衰，三而竭。

2 7月经济金融数据呈以下特征：

1）房地产销售和资金到位持续大幅负增长，拿地和开工持续低迷。7月商品房销售面积和销售额分别同比-23.8%和-24.1%。房地产开发资金来源同比-21.0%；其中，国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款到位的开发资金同比分别为-15.0%、-21.5%、-21.9%和-24.4%。房地产投资同比-17.8%。300城土地成交面积同比-41.7%，住宅用地出让金同比-50.1%。新开工、新增施工和竣工面积同比分别为-26.5%、-21.7%和32.7%。

2）基建和制造业投资放缓。7月基础设施建设投资（不含水电燃气）同比增长4.6%，较6月下滑1.9个百分点；专项债发行和基建项目提报审批进度有所放缓。7月制造业投资当月同比增长4.3%，较6月下滑1.7个百分点；仅新基建相关行业和汽车制造业投资保持高增。政策“制定实施一揽子化债方案”、“加快地方政府专项债券发行和使用”、“制定出台促进民间投资的政策措施”，有望支持基建和制造业投资发力。

3）消费整体疲软，商品消费低迷，服务消费有所支撑。7月社会消费品零售总额同比增长2.5%，较上月下滑0.6个百分点，环比下降0.1%，弱于季节性。支撑项主要是汽车、石油及制品和服务消费；拖累项为可选消费和地产后周期行业。7月城镇调查失业率5.3%，较上月上升0.1个百分点。消费提振最终还需要靠就业和收入的实质改善。

4）出口降幅扩大，外需低迷，全球贸易收缩。7月出口（以美元计价，下同）同比-14.5%，较上月降幅扩大2.1个百分点。其中，高新技术产品、机电产品和劳动密集型产品出口均大幅负增，仅汽车出口金额同比增长83.3%，持续保持高增。7月美国、欧元区制造业PMI分别为49.0%和42.7%，韩国和越南出口同比分别为-16.5和-2.1%。

5）社融信贷回落。7月存量社融同比增长8.9%，较上月回落0.1个百分点；表外融资、政府债融资支撑，信贷、股票融资拖累。金融机构口径信贷同比增速11.1%，较上月下滑0.2个百分点；居民和企业部门信贷同比双双回落。M2、M1同比增速分别为10.7%和2.3%，分别较上月回落0.6和0.8个百分点。

6）物价同比负增长。7月CPI同比下降0.3%，较上月下降0.3个百分点；PPI同比下降4.4%，降幅较上月收窄0.1个百分点。CPI中消费品价格同、环比均负增长，反映消费需求不足；PPI中非金属矿物制品、化工品价格环比下滑，反映房地产开工等建筑类需求疲软。CPI和PPI双双负增长，也意味着实际利率上升（名义利率-物价），企业和居民融资成本上升，该降息了。

3 工业生产回落

工业增加值回落，主因高温天气、需求不足、部分行业加速去库存。7月规模以上工业增加值同比增长3.7%，较上月回落0.7个百分点；环比增长0.01%，低于季节性。分三大门类看，采矿业，制造业，电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比分别为1.3%、3.9%和4.1%，分别较上月下降0.2、0.9和0.8个百分点。

工业整体处于去库存后期，但各行业仍处分化；上游制造业库存去化充分、叠加价格提振，原材料生产开始加快；部分中游行业如汽车制造、电气机械及器材制造业，在需求推动下生产加快；下游需求疲软、仍在加速去库，拖累生产。41个大类行业中有23个行业增加值保持同比增长，多数行业增速回落。

1）原材料加工业生产加快。7月原材料制造业增加值同比增长8.8%，比上月加快2个百分点。其中，石油煤炭加工、化学原料及化学制品制造业、橡胶和塑料制品业、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工业同比分别为14.8%、9.8%、3.6%、15.6%和8.9%。

2）汽车制造业生产较快，汽车出口高增。7月汽车制造业增加值同比6.2%，较上月下滑2.6个百分点；两年复合增长14.1%，较上月增加1.6个百分点。7月汽车出口金额和出口数量同比分别为83.3%和62.2%，持续处于高增速水平。

3）高技术产业和装备制造业小幅增长。7月高技术产业工业增加值同比为0.7%，较上月回落2.0个百分点。通用设备，专用设备，电气机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造，医药制造同比分别为-1.4%、1.5%、10.6%、0.7%、1.0%和-3.5%，分别较上月下降1.2、1.9、4.8、0.5、3.7和1.4个百分点。从产品看，7月太阳能、新能源汽车、太阳能电池（光伏电池）同比增长6.4%、24.9%和65.1%，分别较上月变动-2.4、-2.7和2.5个百分点。

4）消费制造业疲软。7月农副食品加工业，酒、饮料和精制茶制造业，纺织业同比分别为3.0%、-3.1%和-0.3%，分别较上月变动0.8、-3.3和0.1个百分点。

服务业整体恢复好于制造业。7月全国服务业生产指数同比增长5.7%，较上月下滑1.1个百分点。住宿和餐饮业，信息传输、软件和信息技术服务业，金融业，交通运输、仓储和邮政业生产指数同比分别增长20.0%、11.2%、7.6%、7.3%。

4 固投下滑，民间投资仍低，高技术制造业高增

7月固定资产投资（不含农户）当月同比增长1.2%，较6月下降1.9个百分点；1-7月固定资产投资（不含农户）累计同比增长3.4%，较1-6月下降0.4个百分点。分投资主体看，1-7月民间固定资产投资和国有控股企业固定资产投资累计同比分别为-0.5%和7.6%，较1-6月分别下滑0.3和0.5个百分点。

高技术制造业增长仍快于固投整体。1-7月高技术产业投资同比累计增长11.5%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长11.5%、11.6%。高技术制造业中，医疗仪器设备及仪器仪表制造业、电子及通信设备制造业投资分别增长16.0%、13.9%；高技术服务业中，科技成果转化服务业、专业技术服务业投资分别增长44.9%、23.8%。

5 房地产销售和投资大幅负增长

房企销售和资金到位仍较严峻。7月商品房销售面积和销售额分别同比-23.8%和-24.1%，分别较6月降幅收窄4.3和0.9个百分点。

7月房地产开发资金来源同比-21.0%，较6月降幅收窄0.9个百分点。3月的“小阳春”之后，楼市快速转入低迷，房地产销售持续下滑。除自筹资金外房企的资金到位增速进一步下滑，7月房企从国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款到位的开发资金同比分别为-15.0%、-21.5%、-21.9%和-24.4%，分别较6月变化-1.0、8.8、-2.5和11.8个百分点。

房地产拿地、开工低迷。7月房地产投资同比-17.8%，较6月降幅收窄2.8个百分点；1-7月房地产投资累计同比-8.5%，较1-6月下降0.6个百分点。7月国房景气指数为93.78，较6月下降0.27。土地市场方面，7月土地市场仍低迷，根据中指院数据，7月300城土地流拍率为21.2%；300城土地成交面积同比下降41.7%，住宅用地出让金同比下降50.06%。施工方面，7月新开工、新增施工和竣工面积同比分别为-26.5%、-21.7%和32.7%，分别较6月上升4.9、8.7和17.5个百分点；保交楼政策推动下，竣工维持正增长。

6 基建投资放缓，期待专项债加快发行

7月基础设施建设投资同比增长5.3%，较6月下滑6.4个百分点；不含水电燃气，基础设施建设投资同比增长4.6%，较6月下滑1.9个百分点。

1）水电燃气投资维持两位数增速但有所下滑。7月水电燃气投资下滑，同比增长15.7%，较6月下滑9.9个百分点。

2）水利环境投资增速下滑。7月水利环境设施同比增长-6.2%，较6月下降5.2个百分点。其中，水利管理业和公共设施管理业投资同比增速分别为-4.3%和-6.6%，分别较6月下降9.1和4.4个百分点。

3）7月交运仓储投资同比增长15.5%，较6月下降6.6个百分点。其中，铁路和道路投资同比增速分别为44.0%和1.3%，较6月分别上升13.4和1.7百分点，但环比下降。

下半年基建投资发力值得期待。资金方面，今年一季度新增专项债发行较快，4月以来发行速度放缓，当前发行进度落后于去年同期。项目方面，在地方债务风险约束等背景下，基建项目的提报和审批进度也有所放缓。政策方面，7月24日会议提出“加快专项债发行和使用”、“制定实施一揽子化债方案”，有望加快资金和项目落地。

7 制造业投资放缓，新基建投资维持高增

7月制造业投资当月同比增长4.3%，较6月下滑1.7个百分点。今年以来，工业企业利润同比增速持续为负，各行业投资分化。拥有较高利润边际和规模效应更为显著的企业投资意愿较高，如新基建和汽车相关制造业投资仍维持较高增速：

1）新基建相关投资维持高速增长。7月新基建相关行业电气机械（包含光伏、新能源汽车电池等）制造业投资同比增长40.0%,维持高增。

2）汽车制造业投资维持两位数增速。随着新能源汽车市场壮大、车企电动化进程的持续推进，7月汽车制造业投资同比增长15.0%。

8 消费疲软

消费整体疲软，商品消费低迷，服务消费有所支撑。7月社会消费品零售总额同比增长2.5%，较上月下降0.6个百分点，两年复合增长2.6%，较上月下滑0.5个百分点；环比下降0.1%，弱于季节性。其中，商品零售同比增长1.0%，两年复合增长2.1%，较上月下滑0.7个百分点；餐饮收入同比增长15.8%，两年复合增长6.8%，较上月上升1.2个百分点。

1）必需消费品温和增长。7月粮油食品类、饮料类、烟酒类和日用品类同比分别为5.5%、3.1%、7.2%和-1.0%，分别较上月变动0.1、-0.5、-2.4和1.2个百分点。

2）可选消费品大幅下滑。7月服装鞋帽及纺织品类、化妆品、金银珠宝、体育娱乐用品同比分别为2.3%、-4.1%、-10.0%、2.6%，较上月下滑4.6、8.9、17.8和6.6个百分点。

3）汽车消费较好。7月汽车消费同比-1.5%，剔除基数效应，两年复合增长3.9%，居今年以来中等偏上增速水平。今年汽车消费刺激政策以及暑假出游拉动汽车消费，汽车消费的韧性较强。

4）油价上升带动石油及制品消费额上涨。7月石油及制品类消费同比-0.6%，较上月降幅收窄1.6个百分点；两年复合增长6.5%，较上月上升0.6个百分点。

5）地产链相关消费疲软。7月家用电器和音像器材、建筑及装潢材料、家具消费同比分别-5.5%、-11.2%和0.1%，较上月下滑10.0、4.4和1.1个百分点。

6）服务消费是今年消费的主要支撑。服务消费约占居民消费支出的52%，1-7月服务零售额同比增长20.3%。7月CPI中服务价格上涨，主因暑期旅游出行火热。

消费提振最终还需要靠就业和收入的实质改善。7月城镇调查失业率和31大城市城镇调查失业率分别为5.3%和5.4%，分别较上月变动0.1和-0.1个百分点。居民存贷款减少，部分存款用作偿还存量贷款，消费意愿尚不足。

9 出口降幅扩大

7月出口同比-14.5%，较上月下滑2.1个百分点，主因外需低迷，拖累全球贸易延续疲软。

多类出口商品出现下滑。高新技术产品、机电产品出口金额分别同比-18.1%和-11.9%，降幅较上月扩大1.3和2.9个百分点；其中，集成电路出口金额同比-14.7%。纺织、服装、玩具、家具出口金额同比分别-17.9%、-18.7%、-26.7%和-5.2%。汽车出口金额同比增长83.3%，持续保持高增。

对欧盟、美国、东盟出口金额分别同比-20.6%、-23.1%和-21.4%。欧美制造业疲软，全球贸易收缩，新出口订单下滑。7月中国新出口订单指数为46.3%；美、欧、日、韩的制造业PMI指数分别降至49.0%、42.7%、49.6%和49.4%，全球制造业PMI降至48.7%，连续第十一个月处于荣枯线下。贸易大幅下滑，韩国和越南出口同比自2022年11月以来持续录得负值，7月分别为-16.5%和-2.1%。

进口降幅扩大。7月进口同比-12.4%，较上月降幅扩大5.6个百分点；主因大宗商品前期价格下跌传导、以及内需不足。其中，高新技术和机电产品进口同比-9.7%和-7.3%；集成电路和汽车进口额同比-13.0%和5.4%。

10 社融信贷回落

7月末社融规模存量同比增长8.9%，较上月回落0.1个百分点。社融信贷低迷，需要有力的稳增长政策发力。

新增社融5282亿元，同比减少2703亿元。表外融资、政府债融资支撑本月社融，信贷、股票融资成主要拖累。7月表外融资减少1724亿元，同比少减1329亿元；未贴现票据减少1962亿元，同比少减782亿元；信托贷款增加230亿元，同比多增628亿元；新增委托贷款8亿元，同比少增81亿元。7月政府债券净融资4109亿元，同比多增111亿元。7月社融口径新增人民币贷款364亿元，同比少增3892亿元。企业债券净融资1179亿元，同比多增219亿元；新增股票融资786亿元，同比少增651亿元。

信贷大幅收缩，居民和企业部门贷款均同比下滑。7月金融机构口径信贷同比增速11.1%，较前值低0.2个百分点；新增人民币贷款3459亿元，同比少增3498亿元。7月新增企业贷款2378亿元，同比少增499亿元；其中，企业短贷减少3785亿元，同比多减239亿元；企业中长期贷款2712亿元，同比少增747亿元。7月居民贷款减少2007亿元，同比多减3224亿元；其中，居民短期贷款减少1335亿元，同比多减1066亿元；居民中长期贷款减少672亿元，同比多减2158亿元。

M2、M1同比增速分别为10.7%和2.3%，分别较上月下滑0.6和0.8个百分点。M2连续第5个月下滑，居民、企业存款多减，银行信贷较为低迷，抑制M2增速。M1下滑体现出实体经济活力不振、地产销售尚未恢复，资金活化程度降低。

11 物价负增长

7月，CPI同比下降0.3%，较上月下降0.3个百分点；PPI同比下降4.4%，降幅较上月收窄0.1个百分点。7月CPI和PPI双双负增长，意味着实际利率上升（名义利率-物价），企业和居民融资成本上升，该降息了。

需求仍不足。CPI中消费品价格同、环比均负增长，反映消费需求不足；PPI中非金属矿物制品、化工品价格环比下滑，反映房地产开工等建筑类需求仍然疲软。

1）高基数和食品价格下滑，拖累CPI同比。7月食品价格同比下降1.7%，影响CPI下降约0.31个百分点；猪肉价格下降26.0%，影响CPI下降约0.41个百分点。未来猪周期下行拖累将有所缓解，猪周期下行放缓、产能高位略有回落、叠加收储，有望稳定猪肉价格。

2）边际上，CPI环比由跌转涨，主因服务价格上涨拉动。7月CPI环比由上月下降0.2%转为上涨0.2%，核心CPI环比由上月下降0.1%转为上涨0.5%。服务价格上涨0.8%，涨幅比上月扩大0.7个百分点，主因暑期旅游出行火热。

3）消费品价格同、环比均负增长，反映商品消费需求不足。7月消费品价格同比下降1.3%；环比下降0.1%。

4）PPI同比6月已进入底部区间，下半年翘尾因素拖累将持续减弱。边际上，PPI环比降幅收窄，主因库存低位、大宗商品价格回升推动；7月PPI环比下降0.2%，降幅较上月收窄0.6个百分点，其中，石油、煤炭和黑色金属价格环比改善。

5）非金属制品、化工品价格环比仍下滑，反映房地产开工等建筑类需求仍然疲软。7月非金属矿物制品、化学原料及化学制品制造业出厂价格环比分别下降2.0%和1.2%。

12 制造业PMI景气收缩

7月，制造业PMI为49.3%，比上月回升0.3个百分点，但仍连续4个月处于荣枯线下；非制造业PMI为51.5%，比上月下滑1.7个百分点。

1）制造业需求端有所改善，但仍然景气收缩；生产端连续两个月景气扩张，与库存低位有关。7月新订单和生产指数分别为49.5%和50.2%，比6月变动0.9和-0.1个百分点。行业上，石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品、专用设备、铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业产需均景气扩张。

2）出口订单继续收缩，海外需求下滑影响持续显现。7月新出口订单指数为46.3%，比6月下滑0.1个百分点。

3）价格指数均回升，主因低库存、大宗商品价格走强。7月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为52.4%和48.6%，比上月回升7.4和4.7个百分点。

4）服务业和建筑业景气扩张放缓。7月服务业商务活动指数为51.5%，比上月下滑1.5个百分点；服务消费在报复性反弹消退后，仍需依靠居民就业和收入的恢复。建筑业商务活动指数为51.2%，比上月下滑4.5个百分点；主因高温多雨等不利天气拖累建筑业施工进度，以及房地产开工、施工疲软。

5）微观主体仍需要呵护，就业、中小企业等有待改善。7月制造业和制造业从业人员指数分别为48.1%和46.6%；大、中、小企业PMI50.3%、49.0%和47.4%。

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