核心观点

经我们测算，9月存在一定的流动性缺口，但影响可控。预计跨季结束后DR007或将再度回落至政策利率附近。对于债市而言，目前资金面和基本面情况尚不对债市构成明显威胁，2.6%的10年国债到期收益率点位也存在一定的安全边际，但近期稳增长政策密集出台，市场对经济的预期可能会有所修正，短期内债市走势可能较为震荡。

9月流动性缺口观测：我们测算，9月存在一定的流动性缺口，但影响可控；综合考虑政策和市场情况，短期内债市走势可能较为震荡。①政府债券：融资压力仍存。参考部分省市公布的地方债发行计划和国债发行规律，预计9月政府债整体净融资约7000亿元。②财政收支：参考历史经验，9月通常财政收入会低于支出，考虑到目前经济修复仍存挑战，政府部门也在积极推动“减税降费”，预计财政收支差额会进一步扩大；而财政收支将向市场投放部分资金，同时考虑到政府债融资情况，料9月政府存款整体规模变化不大。③其他因素：外汇占款自去年末变化加大，但整体影响仍相对较弱，缴准压力微增对资金面带来一定的扰动；参考2020-2022年同期情况，9月份扣除非银同业存款的人民币存款通常增加2.4万亿元，假设平均法定存款准备金率为7.6%，则法定存款准备金需要补缴1800亿元，对流动性带来一定的扰动。

9月关注：资金面还会偏紧吗？从央行的表态和实际操作来看，“宽货币”的基调没有改变，预计后续仍将维持流动性环境合理偏松，但对于资金空转、杠杆过高的问题也会予以高度关注。考虑政府债缴款和MLF到期压力等因素，年内降准仍有可能；但为防范资金空转，央行可能会通过逆回购操作或窗口指导等方式，适度引导短端资金利率走势。预计跨月结束后DR007将重回政策利率附近，收益率曲线整体趋平；政府债缴款和税期等因素仍可能给资金面带来扰动，流动性分层现象或有所显现。

后市展望：完全排除MLF以及逆回购到期的因素，我们测算9月存在约2000亿元的流动性缺口，流动性压力可控。预计跨季结束后DR007很可能再度回落至政策利率附近，围绕1.8%中枢平稳运行，DR001很可能回落至1.7%下方，但下行空间有限。对于债市而言，目前资金面和基本面情况尚不对债市构成明显威胁，2.6%的10年国债到期收益率点位也存在一定的安全边际，但近期稳增长政策密集出台，市场对经济的预期可能会有所修正，短期内债市走势可能较为震荡。

风险因素：货币政策不及预期；经济复苏情况与预期不符；海外流动性风险加剧。

正文

回顾8月，月中降息驱动10年国债利率进一步下行，然而资金面却从月中开始趋紧。DR007月内均值为1.83%，自降息之后始终位于政策利率上方，DR001走势更加极端，中旬快速冲高，一度与DR007发生倒挂，截至29日，最高上行至2.32%。利率债方面，虽然降息后10年国债利率中枢下移，但是与MLF的利差反而有所走阔，除了市场可能存在“恐高”情绪外，也与流动性环境对债市行情形成制约有关。进入9月，资金面还会偏紧吗？流动性会否成为债市的风险点？货币政策对于资金面将形成哪些影响？本文将进行分析。

9月流动性缺口观测

政府债券：融资压力仍存

参考部分省市公布的地方债发行计划和国债发行规律，预计9月政府债整体净融资约7000亿元。

国债方面，预计9月国债净融资额可能在4000亿元左右。根据第三季度国债发行计划以及近期单只国债发行规模进行分析，我们预计8月国债总发行额在8000亿元左右。考虑到近4000亿元的国债总偿还量，预计净融资额为4000亿元。对比2019-2022年的9月净融资额均值，今年9月国债净融资额与往年基本持平。

地方债方面，参考目前公布的地方债发行计划，预计9月地方债净融资可能为3000亿元。为了稳定宏观经济，政府投资力度不减，财政政策积极发力，从我们对中国债券信息网数据的统计结果来看，9月地方债发行已经披露了超4000亿元的计划规模，考虑到仍有许多地方政府未公布发行计划，且地方化债可能增加再融资债的发行规模，预计最终地方债发行额可能达到9000亿元，而9月地方债到期规模为6234亿元，因此净融资规模可能为3000亿元。

财政收支：支出仍将高于收入

参考历史经验，9月通常财政收入会低于支出，考虑到目前经济修复仍存挑战，政府部门也在积极推动“减税降费”，预计财政收支差额会进一步扩大。公共财政具有显著的季节效应，季初月往往“收大于支”，季末月则是“支大于收”。我们对比了2019年以来公共财政收入支出以及政府性基金收入支出情况，在此基础上结合政府“减税降费”、扩大支出等因素的考量，预测2023年9月广义财政收入总额大约2万亿元，支出总额2.7万亿，财政收支差额最终落在-7000亿元附近。

财政收支将向市场投放部分资金，同时考虑到政府债融资情况，料9月政府存款整体规模变化不大。结合前文对于收入支出（预计-7000亿元）以及政府债融资（预计+7000亿元）的分析，预计9月政府存款可能不会有太大的变化，对流动性市场的影响较小。对比历史数据，2019-2022年9月政府存款变化幅度平均为-6000亿元，今年9月财政因素对于资金面的利好相对有限。

其他因素：缴准压力增加

外汇占款自去年末变化加大，但整体影响仍相对较弱，缴准压力微增对资金面带来一定的扰动。自去年年末以来，央行外汇占款持续上升，一部分原因是商业银行置换以外汇形式缴纳的存款准备金；但相较于政府债融资或财政收支等因素，外汇占款对流动性的影响依然较弱，预计变化幅度在500亿元以内。流通中的现金M0和存款变化均具有很强的季节性，预计增加1800亿元；同理，参考2020-2022年同期情况，9月份扣除非银同业存款的人民币存款通常增加2.4万亿元，假设平均法定存款准备金率为7.6%，则测算法定存款准备金需要补缴1800亿元，对流动性带来一定的扰动。

9月关注：资金面还会偏紧吗？

从央行的表态和实际操作来看，“宽货币”的基调没有改变，预计后续仍将维持流动性环境合理偏松，但对于资金空转、杠杆过高的问题也会予以高度关注。二季度货政报告删去了“引导市场利率围绕政策利率波动”，强调“保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”，这说明经济弱修复环境下央行不再要求市场利率围绕政策利率运行，体现了对宽松流动性环境的支持态度；但同时强调银行间流动性市场的平稳运行，则是体现了对资金套利、脱实向虚等问题的关注。考虑到8月4日央行货币政策司司长邹澜在新闻发布会上强调防止资金套利空转问题，8月14日经济日报发文指出“确保信贷资金流向实体经济”，我们预计后续央行虽然仍将维持流动性市场合理偏松，但对于债市杠杆还将保持监管定力。

考虑政府债缴款和MLF到期压力等因素，年内降准仍有可能；但预计为防范资金空转，央行可能会通过逆回购操作或窗口指导等方式，适度引导短端资金利率走势。截至8月30日，新增地方债的额度剩余仍在1万亿左右，且存在提高地方再融资债额度的可能，后续政府债发行仍然需要流动性环境予以支持；11月MLF将迎来年内最高到期规模，同样需要资金面提前做好准备。在满足信贷增长需求，呵护流动性合理充裕的目标下，年内降准释放资金对冲缺口的可行性和必要性依然存在。同时，为避免宽松资金面下市场加杠杆情绪过热，央行可能会通过缩减逆回购投放量或窗口指导大行融出等方式，阶段性控制资金套利与空转。不过从我们目前跟踪的债市杠杆率来看，8月中旬以后由于资金利率上行，目前市场杠杆水平整体稳定可控，尚不至于触发央行大幅收紧货币供应。

预计跨月结束后DR007将重回政策利率附近，收益率曲线整体趋平；政府债缴款和税期等因素仍可能给资金面带来扰动，流动性分层现象或有所显现。月中降息后，资金面一直处于偏紧平衡的状态，除了税期和月末因素外，也和政府债融资加速、债市杠杆较高有一定关系。考虑目前的市场环境和政策态度，我们认为资金利率不会持续位于高位，跨月结束后将重回政策利率附近，但是预计为了防范资金空转，隔夜利率下行空间有限，收益率曲线将整体趋平。此外，参考8月的经验，我们认为未来资金面仍有波动的可能，尤其是稳增长政策背景下信贷需求进一步修复后，大行可融出的资金规模将减少，政府债缴款和税期等因素将给流动性带来一定的压力，流动性分层问题也可能会一定程度有所加剧。但是综合考虑中长期流动性的供应，整体上依然可以持续有效支持经济修复和信贷增长。

后市展望

经我们测算，9月存在一定的流动性缺口，但影响可控；综合考虑政策和市场情况，短期内债市走势可能较为震荡。①政府债供给压力仍存，参考部分省市公布的地方债发行计划以及历史国债发行规律，预计9月政府债整体净融资约7000亿元；②9月财政收支差额预计-7000亿元；③M0或增加1800亿元，外汇占款以及缴纳法定存款准备金将带来上千亿元缺口。综上，完全排除MLF以及逆回购到期的因素，我们测算9月存在约2000亿元的流动性缺口，流动性压力可控。预计跨季结束后DR007很可能再度回落至政策利率附近，围绕1.8%中枢平稳运行，DR001很可能回落至1.7%下方，但下行空间有限。对于债市而言，目前资金面和基本面情况尚不对债市构成明显威胁，2.6%的10年国债到期收益率点位也存在一定的安全边际，但近期稳增长政策密集出台，市场对经济的预期可能会有所修正，短期内债市走势可能较为震荡。

风险因素：货币政策财政支出不及预期；经济复苏情况与预期不符；海外流动性风险加剧。

注：本文节选自中信证券研究部已于2023年8月31日发布的《债市启明系列20230831—资金面还会偏紧吗？》，报告分析师：中信证券首席经济学家 明明  执业证书编号: S1010517100001

首席资管与利率债分析师：章立聪 执业证书编号: S1010514110002；周成华 执业证书编号: S1010519100001；彭阳 执业证书编号: S1010521070001

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