今年以来，深度价值策略和高股息策略受到广泛关注，近期路演交流下来，我们总结了几点重要问题：

1、高股息不一定是深度价值，警惕高股息陷阱

A股很多时候会出现高股息陷阱，核心是很多高股息股票受到总需求波动影响太大，比如红利指数的运行方向和业绩变动方向大多时候还是取决于A股整体ROE，也就是宏观经济基本面。

因此，深度价值的一个本质是足够稳定的ROE和现金流，背后是非常优秀的行业格局，没有新进入者并且没有大量的资本开支，才能稳定住ROE水平。牌照优势、资源禀赋、品牌溢价、供给侧出清都是形成优秀行业格局的条件。

否则只用股息率高低来筛选深度价值股票，很容易出现拿了股息，丢了本金的情况。

这一点，从日本90-00年代，GPD下台阶过程中情况，也可以看出端倪。

下图是日本90年代各个行业按照股息率排名后的结果，以及相应的行业涨跌幅：

下图是日本10年代各个行业按照股息率排名后的结果，以及相应的行业涨跌幅：

结论是在日本经济增长中枢下台阶的过程中，高股息行业表现分化很大，不一定股息率高就是属于稳定价值行业，这也进一步验证了高股息陷阱的问题。

同时，我们也能从日本全部股票作为样本的股息策略中，看到类似的问题。

下图中，以大跌后的1990年末为净值起点（净值1），每年挑选年初股息率最高的前10%公司构建组合，1997年末净值腰斩至0.46；06-08年下跌后再度回到0.48；持有至2012年末净值也只有0.71。

大家可以看到，仅以绝对高股息为因子的组合有一定超额收益，但绝对回报很差，不应当作为一个主要的选股因子。

但是，如果将筛选股票的范围，进一步缩小到日本的核心指数成分股当中，效果会好很多。

比如下图中，我们将跟踪TPX500指数成分的个股通过高股息强化，能起到不错的效果（指数成分5年更新一次）。高股息分组1999年触及净值低点0.7；08年大跌后净值1.09；2012年末净值1.45。

这也侧面说明股息率只是辅助指标，不代表深度价值策略。

2、深度价值也不一定需要高股息，核心还是相对高且稳定的ROE

还是以日本经济中枢下台阶开始的90-00年代为例，剔除市值体量较小的公司后，筛选出52家在增速降档阶段（1991-2012年）持有回报率超100%的公司。

上图中可以看到，利润增长仍是股价回报的主要来源，绝大多数高回报个股能够在经济增速降档区间取得15%以上的年化利润增长。典型的是一些全球化的产业链，比如汽车，这些股票本质还是赚的业绩增长的钱。

另一方面，还有一些公司的年化利润增长不足10%，但是股价仍然有1-3倍的涨幅。

并且值得注意的是，这些公司的股息率也不高，甚至可以说是很低。

以花王和林内为例，他们在90-00年代，年化利润增速只有8.4%和1.8%，股息率只有1%左右。

这类资产的表观报表体现在ROE相对稳定的特点上，尤其是对经济和金融危机模式的抵抗性。

其实A股也有类似的特点，我们简单举两个例子，一个是长江电力、一个兖矿能源，前者的TTM股息率只有3.6%，而后者能够高达13.9%。

但是，一般来讲，长江电力是市场公认的深度价值类品种，股价运行也更加稳定；但是兖矿能源可能更多是周期波动类资产，股价波动较大。

背后核心还是ROE稳定性的区别，下图体现的比较明显。

3、长期布局深度价值策略的关键是买的尽量“便宜”

当然，在同样具备稳定的ROE的情况下，股息率更高自然也会更有吸引力。

但事实上，股息率高，某种意义上就代表要买在相对便宜的时候。

前几年的研究中，我们复盘过，1年维度之内的持股周期，不管是主题还是产业创新，股价表现与买入估值没什么太大关系。

如果把深度价值策略作为长期布局的底仓品种，那么还是要尽量买的便宜，回测数据可以发现，3-5年维度的配置上，股价表现与买入估值反向关系更加明显，背后是长期的价值回归。

4、分享一个行业中性的股息策略

按照前文的叙述，深度价值策略有两个内核：

（1） 相对稳定的ROE，背后是行业格局的问题。

（2） 买在PB分位数相对低的位置

同时，考虑到不同类型、不同风格投资者的接受度，我们这里推荐一个行业中性股息策略。

策略的核心在于更加注重ROE的稳定性，而不是选择绝对高股息率，否则行业偏离度会非常高。因此，我们采取的是行业内部的高股息策略，即选择行业内部性价比较高的公司。

这个策略我们是在2018年建立模型，2018年之后为样本外数据，也就是模型自己运行的结果，该模型今年以来收益率为13.23%（YTD），下图是历史净值曲线：

组合的建立与调仓：2009年Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓日为季报披露后的第一个交易日；等权重，每次持仓个股平均22个。

具体参数设定如下：

1) 股息率及分红：连续三年股息率位于行业的前30%；最近一年分红比例>30%；

2) ROE及趋势：当期ROE(TTM)位于行业前20%，且最近两期ROE环比变化率>-5%；

3) 增速及趋势：当期营收增速>0%；当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10%；净利润2年复合增速的变化率>-10%。

4) 资产质量和估值：负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0；PE<50、PB历史分位<95%、市值行业分位>70%。

2009年至今（2009/05-2023/08）：累计收益率1689.2%，年化收益率22.9%，夏普比率 0.92；相比沪深300的超额+20.5%，胜率81.4%；相比偏股混基超额+15.2%，胜率67.4%。

组合超额收益率：相比沪深300的胜率为81.4%；相比偏股混基指数的胜率为67.4%。

最后，有关模型的详细情况，可以登录天风策略网站tf-strategy.com。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

风险提示：国内复苏不及预期、海外流动性风险超预期、其他不确定因素。

注：文中报告节选自天风证券研究所2023年09月17日已公开发布研究报告《分享一个行业中性股息策略，更容易被接受、效果也更好》分析师：

刘晨明    SAC 执业证书编号：S1110516090006

李如娟    SAC 执业证书编号：S1110518030001

许向真    SAC 执业证书编号：S1110518070006

赵   阳    SAC 执业证书编号：S1110519090002

吴黎艳    SAC 执业证书编号：S1110520090003

余可骋    SAC 执业证书编号：S1110522010002

逸   昕    SAC 执业证书编号：S1110522080002

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