重要的并不是高景气投资，而是对行业景气科学与系统性的研究

【报告导读】2019-2021年策略视角的“景气投资”的胜利正是被时代的β驱动，而重要拐点也随即悄然来临。当宏观系统发生巨大变化时，“高景气追逐投资”作为最锋利的矛，反而缺乏应对环境的反脆弱性。然而，景气投资有效性下降并不意味着景气研究本身失去了意义。前者的失效反而更加凸显了后者的真正价值——即行业景气的系统性跟踪与彼此间的科学比较，以及探索景气研究与宏观研究之间的合作。这将是我们新探索的开始。

摘要

1、景气投资失效后的反思：在2019-2021年被放大的有效性

我们需要纠正的一个思维误区，即“过去高景气赛道股价的上涨是因为来自绝对意义上的高增速”，真正合理的解释是市场理解的“景气投资”的收益来源应该是来自于业绩表现超预期部分的贡献，抑或是对其业绩持续兑现预期的能力给予的估值溢价。我们发现，2019年至2021年在高景气行业业绩高速增长的同时，也恰恰是超预期的业绩表现进行线性外推的胜率大幅抬升的阶段；而在2022年以来高景气行业依然维持了绝对数的高增长，然而超预期的业绩表现进行线性外推的胜率却在趋势性下滑，而股价表现也同样不及预期。如果从选择当年景气最高的公司这一实操程度看，真正超额收益分布可能集中在上半年，越到后半段意义并不大。而事实上从回测结果来看，高景气投资也并非是一个稳健的投资策略，不仅仅是内部并非是简单的线性关系，且普遍在2020年后才开始获得显著的超额收益。与此同时，作为策略分析师，我们也要反思策略角度景气行业比较获得较大超额收益的原因：为何一个数据上明显滞后微观，在前述超预期视角明显不占优势的中观投资策略仍然成功且盛行？更合理的解释是，2019年至2021年，新发基金规模迅速攀升，且以绩优、赛道型主动偏股基金的基金经理为主，而当增量资金进入存量基金经理管理后，无疑是买入曾经自己深入研究的现有持仓之中（同时也表达对其的继续看好），或者买入相同赛道/板块中的其他估值相对更低的个股，进而带动机构重仓股/赛道股新一轮的上涨。然而进入2022年后，这一正向循环被打破，反而陷入了某种负向的负担之中。策略视角的“景气投资”的胜利，可能意味着时代的β以及重要拐点的来临。

2、景气投资的成功与否，决定因素却多在于“景气之外”

在我们看来，行业景气的定义应当是在某一时刻/时间段，行业或板块在各类宏-中-微观驱动力因素彼此交织影响后，最终的市场格局或者说供需关系的呈现结果。景气投资的成功条件在于景气线性外推难度的下降，而这其实依赖于：各个维度的驱动力因子（经济周期、产业周期等）处于某种共振状态，抑或是一两个影响因素在系统中的重要性放大至成为行业景气的主要矛盾之时。而2019年至2021年恰恰是两种场景一并发生，这也是景气赛道超预期的业绩表现进行线性外推的胜率大幅抬升的根本原因；而全球低利率也对此形成了最好的助攻，使得投资者产生了某种路径依赖，即认为景气可以直接主导投资，并降低了诸如“估值”、“交易结构”等其他因素的权重。这也就意味着：并不是说过去对宏观的判断不重要，而是把高景气投资作为一种投资策略的行为本身，便已经扮演了宏观分析师的角色，并对未来做了一个极强的宏观假设，这一判断在过去恰好正确，但当投资者将其奉为经典时，宏观环境却已经悄然变化。景气投资曾作为“最锋利的矛”，但当宏观系统发生巨大变化时，过去对于股票定价中交易结构和估值的忽视，让“景气投资”缺乏最重要应对环境的反脆弱性。

3、断剑重铸第一步，是对行业景气科学与系统性的研究

高景气策略只是景气研究在特定极端场景下的应用，其有效性下降并不意味着景气研究本身失去了意义。前者的失效反而更加凸显了后者的真正价值——即行业景气的系统性跟踪与彼此间的科学比较，即对于策略研究员而言，更为重要的工作应当是：1、通过解析各类驱动力因子在当下行业层面的具体映射机制与交织关系，构建出完整的景气跟踪框架，并依据对各类因子未来潜在发展路径的推演，进而判断出在未来的最终映射结果。从这一意义上而言，指标的时效性可能重要但并非最为关键；2、进行各个板块或产业链间的景气比较，在稀释景气的滞后效应的同时，捕捉部分容易被忽视的冷门行业景气反转信号。

4、以“景气”之名：躬身入局，静候花开

景气投资最大的脆弱性来源，或许在于市场对于“单一致胜法则”的过度追求，简单明了的“宝典式”投资法则可“风光一时”，但很难长期持续。与之对应的，则是对产业链景气比较进行深耕，关注不同产业逻辑演绎以及辅助数据的严谨性和标准化。但它只能先成为决策中的重要一环，仍然无法直接构成投资决策。在未来系列报告中，我们也将继续探索产业链景气研究与民生策略科学投资决策系统如何进行协同，在景气投资重塑之路上积跬步，行千里。

风险提示：美联储超预期加息；历史数据拟合失效。

报告正文

1、为何从市场观感上看景气投资失效了

1.1 事实上，高景气投资的历史有效性可能在2019-2021年间被过度神化了

随着近一年来主流高景气赛道普遍经历了大幅回撤，对景气投资有效性的质疑声也此起彼伏。事实上，对于市场中常见的基于业绩表现的景气投资框架而言，即使我们在每年年初的时候便已知晓当年所有上市公司的实际业绩，并将其按利润同比增速降序排列后分成10组，其中第一组由增速前10%的个股组成，我们在测算各个股票组合的月度胜率时发现，整体而言，业绩增速高的股票组合单月胜率远高于业绩增速低的组，然而在高景气组合内部却并非是简单的线性关系，第三组的胜率无论是均值或是中位数均高于业绩增速最高的第一组。

值得一提的是，在分析高胜率月份分布时可以看到，高景气策略存在明显的季节性，上半年高景气的胜率要明显高于下半年。年初因为缺乏信息，往往是市场对上市公司的盈利预测误差最大的时刻，因此也存在着大量的预期差修复的空间。而随着上市公司业绩信息的不断披露，在投资者不断上修盈利预测之下，高景气组合预期差逐渐收敛，因此获得超额收益的难度也在不断加大。

因此我们需要意识到的是，无论是业绩的绝对增速，抑或是增速的边际变化，本质上均是由基于低频的景气结果去指导投资，由于存在着明显的滞后性，因此股价的上涨往往来自于业绩表现的超预期部分，抑或是对其业绩持续兑现预期的能力给予的估值溢价，而非是业绩本身，以高景气成长股为例，历史上高景气成长股的业绩兑现度与其股价表现整体一致，在2013年至2015年，2019年至2021年的成长牛市中，均伴随着高景气成长股的业绩兑现能力的系统性抬升。而在2021年Q3成长股的业绩兑现度见顶回落后，股价表现也随之出现明显回撤。

然而真正困难的是，我们发现对于超预期个股而言，对其超预期的业绩表现进行线性外推的胜率也并不高，即从历史上看，连续超预期的难度似乎远比投资者想象中的大，这无疑增加了高景气投资策略的实操难度。值得一提的是，在2018年Q4至2021年Q1，业绩持续超预期的概率震荡上行，且明显超过历史平均水平，随后持续回落，并在2021年底回落至历史均值水平。

我们接着对高景气策略有效性尝试进行一个系统性的回测，考虑到无法在年初便已经得到全年的准确盈利信息，为保证结果严谨性，自2010年起，我们在每月月初对有盈利预测的个股组合按利润同比增速大小降序排列并分成10组个股组合（第1组为业绩同比增速最大组合，第10组为最小组合），并记录其当月收益率，随后计算整体的累计收益率，我们可以看到，截至2023年6月，累计收益最高的组合是预测业绩同比增速大小排名在20%至30%的组合，其次是30%到40%的组合，而业绩增速排名前10%的名义上景气度最高的组合排名却明显靠后。这意味着高景气投资内部，似乎也并非是简单的线性关系，即业绩更好的股票组合市场表现并不必然就更好，并且从最大回撤与夏普比的情况来看，高景气投资也并非是一个稳健的投资策略。更为重要的是，我们发现，即使是表现出色的几个高景气组合，也是在2020年后才开始获得显著的超额收益。

因此我们似乎可以得到以下结论：高景气投资策略真正给投资者带来显著且可持续超额收益的时间段主要为2019年与2021年，其背后正是在这三年里，高景气个股连续超预期的胜率发生了大幅抬升，而随着个股超预期线性外推的胜率发生了明显下滑，那么过去对其业绩兑现能力的长持续性所支付的估值溢价也需要向历史中枢回归，股价表现也随之回落。

1.2 并且大幅依赖于市场增量资金的不断涌入

策略分析师如何可以在一段时间内，用滞后的行业数据，依靠对高景气行业的比较，成功选出上涨的板块？从交易逻辑上，需要思考2019年以来增量资金入市的行情。

线性外推胜率的提升（甚至是不断超出预期）或许是2019年至2021年景气投资行之有效的重要原因，这似乎并不足以完全说明其为何能够实现如此大额幅度的超额收益，更不能解释为何估值的约束在当时出现了阶段性失效的情况。如果说基本面景气度线性外推胜率的变化决定了景气投资有效的持续时间，那么交易层面的共识与板块资金容量则可能是决定景气投资收益空间的主要因素。我们可以看到，2020年至2021年，新发基金规模迅速攀升，且以赛道型主动偏股基金的基金经理为主，而对于该部分基金经理而言，管理增量资金最好的最好方式无疑是买入曾经自己深入研究，并且带来大量超额收益的板块，即重新投入到自己的前期持仓之中（同时也表达对现有持仓的继续看好），或者买入相同赛道/板块中的其他估值相对更低的个股，进而带动机构重仓股/赛道股新一轮的上涨，而此时的估值约束从行业/赛道整体层面上看便失去了作用。从这个意义上讲，策略行业比较其实是无意中选出了具有增量资金的行业。然而进入2022年后，随着赚钱效应的减弱，基民购基意愿下滑，主动偏股基金的整体发行情况不佳，其中无论是绩优基金、还是赛道型主动偏股基金的基金经理均面临发行压力，这使得其对于赛道股的定价权大幅削弱，在估值约束逐渐回归后，板块不得不面临着大幅回调风险。

事实上我们回顾历史，可以发现2006年至2007年同样有大量增量资金持续涌入，并推升市场表现，也恰逢经济繁荣期，各类景气驱动力向上共振，而彼时行业景气的主要矛盾最为突出的上游资源与装备制造业的市场表现也同样最为出色，并展现出最强的成长性。

2、景气研究：高景气追逐式投资的“断剑重铸”

需要明确的是，高景气投资的有效性下降并不意味着对景气的研究失去了意义，事实上，后者可能才是真正重要的地方。从一定意义上而言，高景气投资策略只是景气研究在特定极端场景下的应用（我们也将在下文对其进行详细分析），而在大多数的普通场景下，对各行业景气驱动力在行业上的映射路径与交织关系的研究与刻画，并依据对驱动力因子最新期的边际变化进行未来行业供需格局状态的推演，最终完成各个行业间的景气比较才是景气研究的真正意义所在。

2.1 房间里的大象：景气研究的难与易

一直以来，行业景气的研究与系统性的跟踪是策略研究员的重要工作，我们也在不断摸索，并尝试着构建一套相对完善、呈现足够直观并具有一定前瞻性的景气研究与跟踪框架。近些年来，随着数据源的不断丰富，景气研究不断下沉，各种新颖、细致的景气跟踪框架层出不穷，传统的美林时钟式自上而下的景气研究框架似乎正在逐渐被市场抛弃，然而我们始终认为，过往传统的美林时钟式自上而下的研究框架深入人心的背后并非仅仅是其过去在投资指导上的有效性，同样也因为其兼具了通俗易懂的构建逻辑与简洁明了的结果呈现，即集逻辑性、简洁性与可操作性于一体，这对于市场研究而言无疑是弥足珍贵的，在任何时代都不应当过时。因此我们认为，一个理想的景气研究框架，也理应具备以上几个特征，即：

1、变量选择与结论判断的逻辑性。简单的指标跟踪与线性外推式的判断结论并不能告诉投资者足够的增量信息，指标选择之间应当存在着一定的勾稽与逻辑关系，典型如产量-价格-库存；上游-中游-下游；宏观-中观-微观等，而在进行景气度的判断时，也应当尽可能结合更多的信息，以此来提高景气结论判断的可信度。

2、模型计算的简洁性。景气研究框架的变量输入可以是多维的，但是仍然需要确定1到2个核心的跟踪指标（或直接来自于数据源，或通过数理方法合成），而其他变量的跟踪则主要为体现逻辑性；同样，在框架内部，其整体思路与遵循的核心思想也应当是清晰明了的，过于复杂的模型不仅难以泛化，对投资者而言也同样难以理解。

3、结果输出的可操作性。景气研究工作的根本目的是指导投资者的行业配置，这便要求景气跟踪结果呈现上尽量得到偏标准化的结果，以便进行不同行业或产业链间的景气比较。然而如果仅仅停留在景气“好与不好“的简单判断上，那么不仅相较于行业研究员无明显的比较优势（后者对景气的把握与预判能力甚至更胜一筹）；并且也无法解决根本的行业配置问题（如在一个经济向上的周期内，大量的行业均处于景气扩张的区间，那么简单地的景气进行方向上的判断并无意义）。因此，景气跟踪最优的输出结果应当是连续的标准化后的时间序列，能够实现多个行业或产业链间的明确的景气高低排序。

然而在实践中，搭建同时满足上述要求的景气框架并不容易，三者之间呈现出一定程度上的“不可能三角”关系。我们过去曾经进行过一定尝试，现在看来当时构建的研究框架过于追求泛化能力与景气判断的精确性，使得模型变得异常复杂和难以理解。事实上，不同的行业与产业链之间的景气研究逻辑与侧重的关键变量可能是完全不同的，并且考虑到数据可得性，想通过提高单一模型的泛化能力来实现大一统式的景气跟踪是极其困难的（尽管这是解决景气比较问题最好的方式）。从最终实践结果来看，在统一的框架下能够给出严格的各个行业的景气度数量化结果固然直接明了，然而对于投资者而言，得到景气度判断背后的支撑逻辑与关键的指标表现可能是更为关心的事情，仅仅依靠着标准化的输出结果或许并不具备足够的可信度。

2.2 如何理解景气？——是供需结果的呈现，而非过程

景气一词真正意义上被资本市场的参与者熟知，是开始于2019年以来半导体、新能源等高端制造业的崛起，基于景气本身高低的投资方法论风靡一时。然而随着近一年来主流高景气赛道普遍经历了大幅回撤，对景气投资有效性的质疑声也开始声嚣尘上。我们从未在景气投资盛行之时对其有过推崇，那么也并不会在其或阶段性或永久性失灵之际避之不及，反而某种意义上而言，当下恰恰是最适合我们对其进行深度复盘与系统性思考的时刻。

事实上我们发现，景气一词似乎并不存在经济学上的理论定义，即使在其最受追捧的时间段，不同的投资者对其理解和应用上也同样存在着显著差异（我们将在后文阐述）。在这里简单提出我们对行业景气的理解：行业景气应当是一种结果，而非过程，即可以认为是在某一时刻/时间段，行业或板块在各类宏-中-微观驱动力因素彼此交织影响后，最终的市场格局或者说供需关系的呈现结果。这里的时刻/时间段从纵向来看可以为宏观上的经济周期与流动性周期、抑或是中微观上的行业或产品的生命周期（产能周期）等各自运行至该阶段的状态；而横向来看则可以理解为各类驱动力因子彼此交织在行业层面上的具体映射路径的截面快照（在行业上交织关系的刻画）。

而对于具体的呈现结果（景气）而言，最直接的一种表现形式无疑是业绩，这也是为何在大量投资者眼里将景气与业绩划等号的原因。然而考虑到业绩数据的披露频次较低，且往往滞后等原因，因此也有大量投资者选择将价格、库存、产销量、销售额等同样属于某一周期阶段行业市场格局或者说供需关系的一部分结果呈现，以及PMI、利率等各类驱动力代表因子的指标集合（往往相对高频），作为景气的综合表征。而由于各个行业之间的景气决定的核心变量之间往往存在差异，同时为满足简洁性，因此往往需要对琳琅满目的高频指标集合进行一个筛选，而市场上常见的筛选标准便是其对未来短期业绩的拟合情况。

然而事实上，能够在中短期内准确指引板块未来业绩的公开数据信号本身也并不容易寻找，或者说能够对未来业绩的走势带有显著且稳定领先性的高频指标（至少是月频）并不容易挖掘，尤其是在考虑逻辑性的前提下；相较之下一致指标的数据来源相对更为丰富，然而受数据披露原因，我们往往只能在次月才能看到指标在当月的更新，这种明显的滞后性使得在大量投资者眼中，策略视角下的景气研究对股价的指导意义相对有限，甚至是“如鸡肋般食之无味，弃之可惜”。我们认为，指标的时效性对景气的跟踪固然重要，然而对策略研究员而言，更为核心的工作应当是分析各类指标背后表征的驱动力所处的位置判断（尤其是宏观与中观层面的行业景气驱动力），即我们通过解析各类驱动力因子在当下行业层面的具体映射机制与交织关系，并依据对各类因子未来潜在的演绎路径的推演，进而判断出在未来一期在行业上的最终映射结果。从这一视角来看，景气指标的时效性可能更多地是为我们能否较早地对我们前期映射路径的分析与映射结果的判断进行验证与修正意义，在当期产业未发生系统性的变化之际，一定程度上的验证结果滞后也并非无法容忍。

与此同时，从单一行业视角来看，我们或许可以直观地感受到市场的有效性，尤其是对于部分热门赛道而言，行业基本面的略微变动往往能够快速地在股价上得到反映，因此容易产生景气滞后于股价的观感。然而如果从多个行业的视角来看，景气的滞后效应就会得到大量的稀释，在同一时间节点市场往往会存在对部分板块的定价不足。尤其是在长时间的结构性行情熏陶之中，市场不仅容易忽视部分冷门行业的景气反转信号；也时常会对产业链景气的扩散方向与力度认知不足。因此从这个意义上而言各个行业间的景气比较同样应当是策略视角看行业景气的核心任务。

3、对高景气投资的进一步审视：拆解驱动因子，重视宏观判断

我们回到高景气投资的讨论中尚未解决的一个问题，即为何在2019年至2021年这三年里，高景气板块线性外推的胜率会突然抬升？在给出我们对景气的理解后，我们可以进行推断，即景气是各类驱动力因子交织影响后的结果呈现，那么其线性外推难度的下降，也意味着各类驱动力因子在行业上的映射路径与彼此间的交织关系变得清晰且稳定，并易于向外推演，而这往往发生在以下两种场景之中：

1、各类主要驱动力因子同时处于某种共振状态，如周期性因子均处于各自周期两个拐点间中段（如经济强力复苏/深度衰退），而非周期性因子也尚未发生明显变化，在如此“岁月静好”的阶段，各个驱动力因子在行业上的映射路径，彼此间的交织关系也变得相对清晰，并往往具备较高的线性外推胜率。我们在图5、6中可以看到，在2006年至2007年宏观经济繁荣期，2009年强力复苏期均发生了超预期的景气度线性外推胜率大幅抬升的情况。

2、某一两个影响因素在系统中的重要性突然快速放大，对行业格局与供需关系中占据了主导作用，如发生在重大产业政策变化、核心技术突破或外部黑天鹅事件冲击阶段，而此时景气的分析将简化至只需要关注核心矛盾本身的演绎，而一旦该核心矛盾的演绎路径与强度超出市场过往经验，那么超预期概率也将相较过往显著抬升。我们在图4中可以看到，2013年至2015年成长股出色的市场表现背后，是移动互联网产业浪潮驱动下其不断持续的业绩兑现能力。

而回顾2019年至2021年，则恰恰是两种场景罕见地一并发生：全球疫情的突然发生以一种极端的方式强行中断了几乎所有行业景气度相关的驱动力因子的正常运行进程，随后纷纷进入逐渐恢复期，即此时各个行业景气驱动力均处于从周期底部缓慢向上爬升的阶段，各类景气指标的大小可直接表明着其背后驱动力受疫情影响程度的深浅与修复的速度快慢，而修复至疫情前的中枢位置则是大部分投资者为其本轮复苏周期未来演绎路径与强度的拐点锚定，因此至少在板块修复至疫情前水平之前，行业景气的线性外推极易获得市场共识。

而对于部分市场关注度与认可度颇高的景气赛道而言，无论是半导体、CXO抑或是新能源，在周期重启前段景气度因各种原因率先复苏，随后发生某一两个影响因素在整个行业景气驱动系统中的重要性突然快速放大成决定行业格局主要矛盾的过程。以半导体为例，在5G换机潮、物联网等的下游需求的驱动下，全球半导体周期在2019年开始见底回升，随后在2020年在疫情导致居家远程办公需求激增，使得消费电子与其上游半导体率先复苏，而随后供应链紊乱与经济复苏的催化/带动下，行业供需格局错配日趋严重，半导体产业链价格大幅攀升至历史高位，并成为彼时行业景气驱动的主要矛盾演绎状态的核心指标。由于大量新建产能相关的供给释放往往需要时间，而疫情、俄乌冲突等导致的供应链紊乱的持续时间也同样超出预期（超出了投资者的过往经验范围），使得产业链价格无论上涨的持续时间与空间均达到历史级别，业绩也同样实现了持续的超预期兑现。

而随着疫情影响逐渐消退，大多数行业均逐渐修复至正常状态，行业景气驱动力因子也因此逐渐出现分化，宏观波动率开始大幅抬升，“岁月静好“式的外部环境远去，而对于大多数行业而言，景气度线性外推的难度同样加大。而随着供应链完成修复与全球宏观经济周期的见顶回落，并且供给端同样伴随着过去两年新建的产能逐渐释放，部分典型的高景气赛道产业链核心矛盾在整体上被大幅稀释，其他影响行业景气度的因素权重重新抬升，板块景气度又回到了多个因子共同驱动，彼此交织影响后的结果表现上，分析难度大幅抬升。而过去市场对其业绩可持续兑现能力支付的高额估值溢价，也不得不随着核心矛盾的解决而向历史估值中枢回归。

总结而言，在岁月静好的世界里，宏观因素似乎往往是投资者最后考虑的一环，然而事实上，当大量的投资者把高景气投资作为一种投资主导策略，甚至由此大幅降低了其他诸如“估值”、“交易结构”等本应在投资决策系统中占据重要地位的因素的权重，其实在无意间便已经扮演了宏观分析师的角色，并提前做了一个具有极强假设意义的对未来宏观的判断，即外部环境将长期稳定：各种影响板块景气度的驱动因子长期处于统一的共振状态，抑或是板块的主要矛盾长期存在。而在2019年至2021年的宏观环境与产业周期也恰巧遵循了这一假设，这使得当下投资者产生了某种路径依赖，即认为景气可以直接指导投资；而当下高景气投资失效的原因，仅仅只是因为过去的高景气行业的景气度边际下降，而新的高景气赛道变得更为稀缺，而忽视了更重要的宏观环境的变化：在未来宏观波动率系统性放大的世界里，对于经济状态的认知将大开大合，而各大板块的景气驱动因子不再形成合力，而这一环境本身又是抑制创新的，投资决策将变得越来越依赖于对未来宏观环境的系统性判断，而这与大家认知中的高景气投资所适用的土壤截然不同。

尤其是对于部分高景气成长赛道而言，科技成长往往具有全球共振、海外映射的特点，过去全球范围内的低利率抬升了成长股估值的天花板空间，同时充裕的流动性在投融资上更好的驱动了成长股未来分子端的正向预期，使得过往的估值约束更容易被突破。然而当下全球性的通胀压力下，低利率环境得到逆转，无论是实际抑或是名义视角，美债10年期收益率均抬升至2010年以来的最高位，全球成长股的估值天花板在被系统性压制，在投资决策中的重要性也将重新回归。

4、景气研究的最优策略：基础框架特色化

行文至此，我们已经对高景气投资策略的成功与失效进行了完整的审视，我们再次强调，高景气投资的失效并不意味着景气研究的必要性下降，与之相反，前者的失效反而更加凸显了后者的真正价值——即行业景气的系统性跟踪与彼此间的科学比较。

在前文分析了景气研究的痛点与难点后，从现有矛盾来看，最好的解决方式或是便是对景气框架应当具备的三个特征进行适当妥协：牺牲一定的景气比较的绝对精度（事实上也很难做到），对于不同的行业或产业链构建不同的与其契合的景气研究与跟踪框架，进而追求更高的可信度与逻辑性。当然这同样也对结果输出的可操作性的实现提出了更高的要求。为后续的景气比较提供方便，我们需要提供一个基础性的景气框架，后续的具体板块或产业链景气度的研究与跟踪应当在该框架的基础上进行“量身定做”。具体来看：

基础性框架主要由景气跟踪与景气比较两部分组成。在景气跟踪部分，主要有景气驱动、景气抑制与景气验证三个细分环节，其中景气驱动因素包括产业扶持或补贴政策的不断出台、下游国内外需求的复苏，产业自身的技术进步等；景气抑制因素包括上游原材料价格的上涨、产能过剩等；而景气呈现与验证则主要包括了产业链当前环节的供需表现具体情况呈现以及其他同一环节、海外类似产业的景气度变化等。从周期的视角来看，无论是景气驱动，景气抑制或是景气验证的刻画，均是为了将各个周期（如宏观景气周期、中观政策周期、产业自身技术周期、下游需求周期、上游供给周期等）在当前时点交织场景的具象化。

具体而言，我们在关注产业A自身的经营状况（量-价-库存）的景气呈现结果同时，也需要考虑到背后驱动因素的交织影响，我们选择首先从产业链视角切入，观测上下游的景气变化对产业A本身的景气带动与抑制作用；其次考虑到景气同样存在宏观-中观-微观的传导机制，也同样需要关注宏观周期的变化对产业A的影响；而景气验证则为提高景气判断的置信度，我们可以通过跟踪处于产业链同一环节的其他“同类”产业的景气度变化对产业A进行验证；此外，对于大量全球化程度高的部分科技产业而言，中外产业映射同样是重要的景气先行指标（典型如AI、人形机器人等先进产业往往率先在海外实现突破，然后带动国内相关产业链景气度上行）；而对于大量可自由贸易的产业而言（尤其是周期品），海外同类品的价格变化既可能会改变行业的供需格局，因此我们增加海外同类品价格维度，用以捕捉国外产品价格变化对国内行业景气产生的扰动。（举例而言，倘若国外同类品价格相较国内大幅抬升，这不仅意味着行业景气度的潜在抬升，并且如果扣除运费、关税等各类成本依然能够获得高额收益，国内企业也会有增加出口的动力，在产能有限的情况下甚至会减少国内的供给，对行业的景气判断增加扰动。）

而在景气比较部分，主要包含将景气结论判断的数量化结果输出与进行跨产业链、跨行业的景气比较两个细分环节。为了更加全面地刻画产业A景气在当前所处的状态，我们采用与过去三期边际比较、过去12期纵向比较与过去五年同比横向比较的方法，综合得到当下的产业A景气度，进而抬升景气比较的置信度。

最后，尽管目前市场上存在着已有的主流行业分类，然而考虑到各个行业之间存在的勾稽关系与景气研究上的共性，我们决定对其进行产业链重构。将市场绝大部分主流产业链与细分行业划分为六个大类板块，分别为传统周期板块、数字经济板块、高端制造板块、居家出行板块、餐饮零售板块、医药医美板块。

5、景气投资的重塑：从不是坦途，也没有捷径

在下一篇报告中，我们将以数字经济产业链为例，系统展示我们构建出其“定制化”的景气跟踪框架，并对各个细分环节尝试构建其相应的景气指数，最终合成整体的产业链景气指数，并与高端制造板块（半导体、新能源等）进行成长内部的各条产业链间的景气比较。这里我们解释下为何在景气比较时选择的是产业链间的比较而非各个细分行业，这是因为：一方面景气跟踪基础框架本身便是产业链的视角，因此具备结果上的操作性；其次为追求可信度与逻辑性，我们在景气指数构建过程在一定程度上牺牲了景气比较的绝对精度，因此为追求更高的颗粒度而去计算各个细分行业的景气比较结果，其可信度反而会出现下降，相较之下产业链视角下的景气比较整体上看是多个细分环节景气互相传导扩散后的综合结果的“链与链”比较，更具有参考价值；而结构上也可以一定程度上捕捉这一过程的动态组织变化，而这也是策略行业比较的同样需要重视的方面。

需要指出的是，即使我们做了大量的工作完成了最终的产业链景气比较，筛选出了景气度相对更高的行业或产业链，这也应当仅是我们投资决策系统中相对关键的一环，距离直接用以指导投资仍具有一段距离，依然需要结合估值、交易者结构、投资者预期等市场层面的约束。此外，即使是景气本身，往往描述的是行业或者公司面临的供需环境，然而盈利却是外在环境和企业内生因素的综合结果，而在某些场景下，两者甚至呈现出完全相反的状态，举例而言，在景气度下行之际，企业反而扩大资本开支进行逆势扩张，进而抬升市占率，抑或是减税降费，提高经营效率等，而此时简单通过景气状态判断盈利则可能存在一定低估风险。如果我们想对景气投资完成一次有力的“重塑”，那么就必须意识到这并没有什么坦途与捷径可言，这些都将是我们未来需要去关注与克服的问题，而我们也将在未来的系列报告中给予我们的解决方法与最终答案，并以此对我们基于产业链景气视角下的科学投资决策系统进行不断迭代与完善，积跬步，行千里。

6、风险提示

1）美联储超预期加息。美联储的高利率政策对实体经济，金融系统都形成了一定压力，如果未来进一步超预期加息，存在发生系统性风险的可能，这时候避险情绪主导的市场，分子端的景气波动将一定程度上失去意义。

2）历史数据拟合失效。本文景气跟踪与研究均是基于过去的已有数据回测与拟合，存在未来如果遇到行业景气传导逻辑快速变化之际，模型失效，无法有效指导未来投资的风险。

注：本文来自民生证券股份有限公司2023年10月6日发布的《以“景气”之名（一）：断剑的重铸》，报告分析师：牟一凌 SAC编号S0100521120002，吴晓明 SAC编号S0100523080002, 更多股票资讯，关注财经365！