节后面临哪些机遇与挑战？

节后资金面大概率转松，短期对债市或存在较多利好。

核心观点

节前一周在紧资金压力、宽货币预期好转等因素影响下，长债利率先上后下。往后看，节后需重点关注的债市两个主要交易点分别为9月PMI回归至荣枯线以上，以及资金面能否转松，而当下10年期国债利率与MLF利率的利差仍被较多高估，后续长债利率或存在一定做多空间。

节前交易主线包括紧资金压力抬升与市场宽货币预期好转，长债利率先上后下。周初在紧资金压力抬升的情况下，债市情绪受到较强压制，长债利率大幅上行并冲击2.7%的高位。周四，央行实现了4400亿元逆回购净投放，叠加前日二季度货政例会表述仍偏积极，市场的宽货币预期有所好转。同时，市场对于节后资金面转松预期较强，而债市整体走强，长债利率有所下行。

信用方面，收益率小幅上行，信用利差有所反弹。本周（2023年9月25日至9月28日，下同）信用债收益率小幅上行，幅度在1~4bps之间，带动信用利差反弹2~5bps。期限利差变化不一，从分位数来看，当前3年期中高等级信用债性价比较高。

PMI回升至荣枯线上，基本面冲击或仍在持续。9月PMI历经半年首次回到荣枯线以上对债市或是无法小视的一个扰动。结构上生产指数与新订单指数持续两个月维持在扩张区间意味着需求端制约已有所缓解，而生产端情绪在稳增长工具逐步落地环境下持续好转。后续仍需关注地产销售等需求端高频数据的走势，而短期长债利率向下的胜率或仍受到基本面冲击的制约。

货政例会更多关注存量政策工具效果。三季度央行货币政策执行例会中提到“搞好逆周期和跨周期调节”，要求政策“持续用力”以“着力扩大内需、提振信心”。另一方面，本次例会将“进一步疏通货币政策传导机制”的表述修正为“加大已出台货币政策实施力度”。本次例会一方面明确内需不足问题仍需宽货币工具支持，另一方面表明总量宽货币工具已较多发力，预计央行下一阶段将更多关注发挥存量政策工具成效。

节后资金面大概率转松，短期对债市或存在较多利好。8月以来资金利率中枢抬升，7天利率基本维持在1.9%到2%之间，与1.8%的7天逆回购利率倒挂，债市杠杆套利空间大幅受限，银行间市场质押式回购成交量大幅回落。随着政府债发行高峰告一段落，而10月初银行间市场资金需求季节性减弱，预计节后资金利率将会回到相对宽松水准，对债市形成一定支撑。但是在央行有意压制债市杠杆，引导资金流向实体的操作模式下，叠加节前投放的大量逆回购到期，预计资金利率中枢难以大幅走低。

债市策略：资金面转松而基本面修复预期仍存，节后市场情绪或好转，曲线存在做陡空间。节后债市的两个主要交易点分别为PMI回归荣枯线以上以及资金面转松。节前最后一个交易日债市走强的格局，不排除投资者提前入场布局资金转松后利好的可能性，然而假期公布的9月PMI数据又使节后长债利率走势不确定性抬升。然而即使以9月50.2%的PMI作为长债利率的定价基准，当下10Y国债利率与MLF利率的利差仍然被较多高估，在资金面转松假设下长债利率中枢继续回升的可能性并不高，而短端利率可能存在更多的下行空间。

品种选择上，二级债利差窄幅震荡，城投债久期策略受到青睐。本周二级债利差窄幅震荡，3年期和5年期AAA-国开利差均下行1bp，当前分别为57bps和67bps，分别处于2019年以来的44%和42%分位数。商业银行次级债供给开始提速，可能对二级债行情产生一定扰动。城投债利差变化不一，中高等级长久期利差下行幅度较为明显。近期内蒙古率先启动特殊再融资债发行，本轮化债正式进入落地期，对于城投债形成利好。

风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

2023年9月25日至9月28日，债市震荡调整。10年期国债收益率从上周五的2.6776%下行0.25bp至2.6751%；10年期国开债收益率从上周五的2.745%下行0.5bp至2.74%；国债期货T主力合约收盘价从101.6150元上行0.17元至周四101.7850元。