往后来看，物价演绎路径？供给扰动减弱、需求边际回升，或支撑CPI向上温和修复

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物价、作为经济的后验指标，有何结构特征、映射怎样的经济线索，往后或如何演绎？本文梳理，敬请关注。

经济“透视”，来自物价的视角

一问：物价与经济周期的关系？滞后于经济的周期性波动，近年受供给端影响较大

传统周期下，物价的周期性波动是经济周期性变化的滞后表现。过往经验显示，经济的周期性波动，主要由需求端驱动，物价作为经济的滞后指标，表现出明显的周期性变化。PPI、CPI等常用的物价指标，一半滞后经济表现1-2个季度左右；其中，PPI增速略领先于CPI，与政策主导下，地产和基建等传统负债驱动的增长模式等有关。

经验显示，经济复苏初期，实体需求刚刚开始修复，对价格的提振尚不明显。经济复苏初期，CPI往往低位徘徊，典型阶段如2015年和2017年。前者，PMI于2015年初站上荣枯线上方，但同期CPI增速掉至0.8%；相似地，2017年初，PMI由1月的51.3%上涨0.5个百分点至3月的51.8%，但同期CPI表现相对温和，2月、3月均在1%以下。

有别于传统周期，近年物价变化受供给端影响较大，供给侧改革、非洲猪瘟阶段即为典型。例如，2016年下半年至2017年上半年，供给侧改革下，煤炭、钢铁等上游原材料价格大幅涨价带动PPI一度上涨至10.4%；2019年至2020年上半年，非洲猪瘟下猪肉供给大幅攀升，带动CPI同比快速突破3%、一度创近年新高至5.4%。

二问：当前物价特征与背后逻辑？CPI回落与部分商品供给扰动等有关，服务等终端需求价格延续回升

年初以来，以CPI为代表的物价明显回落、一度落入负值区间。2023年来，CPI同比自年初的2.1%回落至7月的-0.3%，9月边际修复至1%。拆分来看，非食品、影响CPI中枢，同比增速自年初的1.2%一度回落至年中的-0.6%，而后边际修复0.7%；食品端、影响CPI波动，同比增速自年初的6.2%回落至9月的-3.2%。

拆分来看，CPI阶段性回落与基数拖累、部分商品的供给端扰动等有关。CPI翘尾自年初的1.4个百分点回落至9月的-0.1个百分点，对CPI支撑边际减弱。除基数影响外，食品端、非食品环比低于往年同期均值，与部分商品供给端阶段性扰动相关，较为典型的是，一季度生猪产能去化节奏相对较慢拖累猪价向上修复、二季度水果大量上市导致价格明显回落等，拖累食品价格；原油等大宗商品价格上半年的低位徘徊、也阶段性压制非食品端的上涨弹性。

与终端需求相关的领域、部分线下服务价格等，持续处于上升通道。部分原材料价格拖累非食品弹性下，核心CPI的相对韧性，主要缘于线下活动修复带动部分服务业价格回升等。例如，CPI旅游同比增速自年初以来明显上涨、一度创新高至14.8%，与线下服务相关的其他商品服务分项同比也处于稳步修复通道、自年初以来上涨1个百分点至3.9%。

三问：往后来看，物价演绎路径？供给扰动减弱、需求边际回升，或支撑CPI向上温和修复

伴随部分供给扰动、基数拖累缓和等，部分领域的价格拖累或逐步减弱。此前对CPI拖累较大的商品，生猪、原油等，近月均释放涨价信号，例如，22省市生猪均价于7月底企稳，带动CPI生猪环比一度上涨至8月的11.4%；原油等大宗商品自8月来明显涨价、抬升相关燃料价格，使得CPI交通用具燃料8月环比增速、超季节性回升至4.8%。

同时，终端需求的逐步修复，或支撑部分商品涨价、尤其是低库存领域等。9月，制造业PMI重返扩张区间，或已释放经济拐点信号。需求逐步回升，或支撑终端消费价格边际回升，带动非食品端的耐用消费品价格上涨，尤其是对需求变化较为敏感的低库存领域，例如，铜、焦煤、焦炭等库存均处于历史10%以下分位数。

近月，部分领域已开始释放涨价信号，中性情景下，CPI或温和上升至年底的1%左右。综合来看，猪肉等前期对CPI拖累较大的分项已逐步转向正贡献，叠加需求边际修复带动部分商品涨价、尤其是低库存领域等，及基数拖累减弱等，中性情景下，CPI同比或延续上行、11月略有回落，年底回升至高点的1%左右。

风险提示

猪价大幅反弹，疫情反复。

正文

经济“透视”，来自物价的视角

一问：物价与经济周期的关系？

传统周期下，物价的周期性波动是经济周期性变化的滞后表现。过往经验显示，经济的周期性波动，主要由需求端驱动，物价作为经济的滞后指标，表现出明显的周期性波动。PPI、CPI等常用的物价指标，与经济走势大体类似，一半滞后经济表现1-2个季度左右。PPI增速略领先于CPI，与政策主导下，地产和基建等传统负债驱动的增长模式等有关。

经验显示，经济复苏初期，实体需求刚刚开始修复，对价格的提振尚不明显。经济复苏初期，以CPI为代表的物价指标往往处于低位徘徊区间，比较典型的阶段如，2015年和2017年。前者，PMI于2015年初站上荣枯线上方，但同期CPI增速掉至0.8%；相似地，2017年初，PMI由1月的51.3%上涨0.5个百分点至3月的51.8%，但同期CPI表现相对温和，2月、3月均在1%以下。

除需求端外，近年来物价表现，也阶段性受到供给端扰动等。有别于传统周期，近年物价变化受供给端影响较大，供给侧改革、非洲猪瘟阶段即为典型。例如，2016年下半年至2017年上半年，供给侧改革下，煤炭、钢铁等上游原材料价格大幅涨价带动PPI一度上涨至10.4%；2019年至2020年上半年，非洲猪瘟下猪肉供给大幅攀升，带动CPI同比快速突破3%、一度创近年新高至5.4%。

二问：当前物价特征与背后逻辑？

年初以来，以CPI为代表的物价明显回落、一度落入负值区间。2023年来，CPI同比自年初的2.1%持续回落至7月的-0.3%，8月转正至0.1%，9月再度回落至0%。拆分来看，非食品、影响CPI中枢，同比增速自年初的1.2%一度回落至年中的-0.6%，而后边际修复至0.7%左右；食品端、影响CPI波动，同比增速自年初的6.2%回落至9月的-3.2%。

拆分来看，CPI阶段性回落与基数拖累、部分商品的供给端扰动等有关。CPI翘尾自年初的1.4个百分点持续回落至9月的-0.1个百分点，对CPI支撑边际减弱。除基数影响外，食品端、非食品端价格表现大多低于往年同期均值，与部分商品供给端阶段性扰动相关，较为典型的是，一季度生猪产能去化节奏相对较慢拖累猪价向上修复、二季度水果大量上市导致价格明显回落等，均阶段性拖累食品端的价格表现；原油等大宗商品价格上半年的低位徘徊、也阶段性压制非食品端的上涨弹性。

而与终端需求相关的领域、部分线下服务价格等，持续处于上升通道。相较于CPI，剔除食品和能源的核心CPI，前三季度呈浅“V”形、9月修复至0.8%。部分原材料价格拖累非食品弹性下，核心CPI的相对韧性，主要缘于线下活动修复带动部分服务业价格回升等。例如，CPI旅游同比增速自年初以来明显上涨、一度创新高至14.8%，与线下服务相关的其他商品服务分项同比也处于稳步修复通道、自年初以来上涨1个百分点至3.9%。

三问：往后来看，物价的演绎路径？

伴随部分供给扰动、基数拖累缓和等，部分领域的价格拖累或逐步减弱。此前对CPI拖累较大的商品，例如，生猪、原油等，较前期已有明显涨价，例如，22省市生猪价格于7月底企稳，均价由7月的14元/千克上涨至9月初的17元/千克左右，CPI生猪环比也由7月的持平一度上涨至8月的11.4%；原油等大宗商品自8月以来明显涨价、抬升相关燃料价格，使得CPI交通用具燃料8月环比增速、超季节性回升至4.8%。

同时，终端需求的逐步修复，或支撑部分商品涨价、尤其是低库存领域等。9月，制造业PMI重返扩张区间，或已释放经济拐点信号。需求逐步回升，或支撑终端消费价格边际回升，带动非食品端的耐用消费品价格上涨，尤其是对需求变化较为敏感的低库存领域，例如，铜、焦煤、焦炭等库存均处于历史10%以下分位数（详情参见《物价磨底，后续关注什么？》、《“低库存”下的投资机遇？》）。

近月，部分领域已开始释放涨价信号，中性情景下，CPI或温和上升至年底的1%左右。综合来看，猪肉等前期对CPI拖累较大的分项已逐步转向正贡献，叠加需求边际修复带动部分商品涨价、尤其是低库存领域等，叠加基数拖累减弱等，中性情景下，CPI同比或延续上行、11月略有回落，年底回升至高点、1%左右。

经过研究，我们发现：

1.传统周期下，物价的周期性波动是经济周期性变化的滞后表现。经验显示，经济复苏初期，实体需求刚刚开始修复，对价格的提振尚不明显。有别于传统周期，近年物价变化受供给端影响较大，供给侧改革、非洲猪瘟阶段即为典型。

2.年初以来，以CPI为代表的物价明显回落、一度落入负值区间。拆分来看，CPI阶段性回落与基数拖累、部分商品的供给端扰动等有关；与终端需求相关的领域、部分线下服务价格等，持续处于上升通道。

3.伴随部分供给扰动、基数拖累缓和等，部分领域的价格拖累或逐步减弱；同时，终端需求的逐步修复，或支撑部分商品涨价、尤其是低库存领域等。近月，部分领域已开始释放涨价信号，中性情景下，CPI或温和上升至年底的1%左右。

风险提示

1、 猪价大幅反弹。

2、 疫情反复。

注：本文来自国金证券2023年10月16日证券研究报告：《经济“透视”，来自物价的视角》；赵   伟（执业S1130521120002）、马洁莹 （执业S1130522080007）,更多股票资讯，关注财经365！