资金面紧张的背后有结构性原因，更重要的是银行资产负债结构变化

10月31日银行间隔夜回购利率R001大幅上行143bp至3.21%，再次与R007形成倒挂，盘中隔夜回购利率报价较高，市场情绪紧张。而存单利率也明显上行，尤其是短期限存单。当日1个月AAA的存单收益率大幅上行26.13bp至2.50%，相比之下，3M、6M、1Y存单收益率上行幅度较小，6个月和1年AAA存单收益率仍然高于1年MLF政策利率。

隔夜回购利率大幅抬升从交易上来说主要是受到投资者资金安排的影响，而大行呈现出融出量明显下降的情况，滚隔夜的投资者为避免违约大幅提价，导致市场剧烈波动。在跨月、政府债券集中供给、财政缴款等多种因素叠加导致融资不畅的情况下，部分滚隔夜回购的投资者为避免违约大幅提升回购利率报价，加剧资金紧张。大行呈现出融出量下降的情况，10月31日大行净融出大幅下降至1.69万亿。从央行货币政策工具来看，SLF从政策功能上来讲能够有效地抑制资金价格的大幅波动，但是从昨天效果来看SLF利率作为利率走廊上限，没有对资金价格起到有效的约束效果。

银行资金面紧张的背后有结构性原因，更重要的是银行资产负债结构变化，当前资金缺口更多体现在大行层面，背后是资产负债结构的变化。负债端来看，存款利率相对于中小行更大幅度的下降，导致存款承压；资产端来看，放贷、政府债券承接等责任更多集中在大行，导致大行资金需求增加。今年以来，大型银行贷款同比增速持续保持在13%以上，而中小型银行贷款增速则持续回落，从去年末10.5%下降至今年9月的9.7%。而且当前再融资债也主要由大行和股份行承接，未来增发国债主要承接者也是国有大行，这将进一步增加大行资金需求。大行和股份行负债端承压，而资产需求增加，这导致其资金缺口加大，在市场上体现为融出减少资金价格偏紧。

存单供需端来看，11月份存单供给压力不低但配置力量尤其是货币基金需求能否有效恢复还有待观察。虽然存单净融资并未明显放量，从总量层面看并非存单利率上升原因，但是到期规模来看11月到期2.4万亿，比10月多5000亿元左右，到期规模增加进一步对银行负债端造成压力，加剧银行资金缺口。需求端来看，现券方面货币基金是主要的减持者，理财和保险是主要增持者。10月31日货币基金大幅减持存单210亿元，城商行减持存单258亿元。后续来看配置力量尤其是货币基金需求能否有效恢复还有待观察。

资金面紧张的情况需要宽松的货币政策来平抑市场波动，当前逆回购余额达到历史高位，但市场仍比较需求中长期资金。结构性问题需要央行具有针对性和有效的货币政策来缓解资金紧张情况。R007依然高于政策利率，本周有2.82万亿逆回购到期，本月有8500亿元MLF到期。而且后续可能还有特殊再融资债发行、以及四季度将要发行的1万亿的特别国债，都需要央行货币政策的配合。当前央行逆回购余额已经达到了历史高位，但是市场仍存在较多中长期的资金需求。当前流动性缺口更多体现在大行层面，大行作为一级交易商，具有货币政策传递作用，结构性问题需要央行进行更有针对性和更有力的货币政策来缓解。一方面，从范围上来看，市场需要降准这样全局性的宽松政策，另一方面，需要央行对大行的支持规模足够充足，流动性才可能从大行比较顺畅地传导到中小行。因此，对于当前市场流动性紧张的结构性问题，降准以及更大规模的货币投放是必要的，我们预计将在11月或12月落地。

资金面及存单利率依然是当前市场的核心问题，我们认为当前存单具有较高配置性价比。高企的存单利率约束了整体债市，导致市场曲线异常平坦化。在目前位置，我们对存单保持乐观，认为利率继续上升空间有限，而更多可能会在后续回落。一方面，随着月末冲击消退，以及再融资债发行后持续进入偿还期，资金价格将从高位回落，而资金中枢也有望再度回到政策利率左右；另一方面，后续依然有1万亿的国债增发，11月份有8500亿MLF到期，我们认为央行有可能再次降准进行对冲。大行资金缺口可能不会边际加大。当前债市已具有较高配置性价比，曲线异常平坦，回归正常形态意味着短端需率先下行。因此，当前存单具有较高配置性价比。

风险提示：资金收紧超预期，货币政策超预期，监管政策超预期。

正文

10月31日银行间隔夜回购利率R001大幅上行143bp至3.21%，再次与R007形成倒挂，当日R007上行31bp至2.80%，上行幅度小于隔夜回购利率。盘中隔夜回购利率报价较高，市场情绪紧张。而受资金面影响，存单利率也明显上行，尤其是短期限存单。当日1个月AAA的存单收益率大幅上行26.13bp至2.50%，相比之下，3M、6M、1Y存单收益率上行幅度较小，1年存单收益率维持2.57%不变，6个月和1年的AAA存单收益率仍然高于1年MLF政策利率。

隔夜回购利率大幅抬升从交易上来说主要是受到投资者资金安排的影响，大行呈现出融出量明显下降的情况，滚隔夜的投资者为避免违约大幅提价，导致市场剧烈波动。在跨月、政府债券集中供给、财政缴款等多种因素叠加导致融资不畅的情况下，部分滚隔夜回购的投资者为避免违约大幅提升回购利率报价，加剧资金紧张。大行呈现出融出量下降的情况，10月31日大行净融出大幅下降至1.69万亿。从央行货币政策工具来看，SLF从政策功能上来讲能够有效地抑制资金价格的大幅波动，但是从昨天效果来看SLF利率作为利率走廊上限，没有对资金价格起到有效的约束效果。

银行资金面紧张的背后有结构性原因，更重要的是银行资产负债结构变化，当前资金缺口更多体现在大行层面，背后是资产负债结构的变化。负债端来看，存款利率相对于中小行更大幅度的下降，导致存款承压；资产端来看，放贷、政府债券承接等责任更多集中在大行，导致大行资金需求增加。今年以来，大型银行贷款同比增速持续保持在13%以上，而中小型银行贷款增速则持续回落，从去年末10.5%下降至今年9月的9.7%。而且当前再融资债也主要由大行和股份行承接，未来增发国债主要承接者也是国有大行，这将进一步增加大行资金需求。大行和股份行负债端承压，而资产需求增加，这导致其资金缺口加大，体现为净融出减少，在市场上体现为资金价格偏紧。

存单供需端来看，11月份存单供给压力不低但配置力量尤其是货币基金需求能否有效恢复还有待观察。虽然存单净融资并未明显放量，从总量层面看并非存单利率上升原因，但是到期规模来看11月到期2.4万亿，比10月多5000亿元左右，到期规模增加进一步对银行负债端造成压力，加剧银行资金缺口。需求端来看，现券方面货币基金是主要的减持者，理财和保险是主要增持者。10月以来，由于负债端的压力，大行、股份行更多的时候是直接减持存单，或通过赎回货基减持。叠加对资本管理新规影响的担忧，货基在赎回压力之下，持续减持存单，成为存单减持主力。而负债端相对稳定的保险以及理财则在当前位置持续增配存单，显示对于配置型机构来说，存单当前具有较高的配置价值，这是稳定存单的力量。就10月31日而言，货币基金大幅减持存单210亿元，城商行减持存单258亿元。后续来看配置力量尤其是货币基金需求能否有效恢复还有待观察。

资金面紧张的情况需要宽松的货币政策来平抑市场波动，当前逆回购余额达到历史高位，但市场仍比较需求中长期资金。R007依然高于政策利率，本周有2.82万亿逆回购到期，本月有8500亿元MLF到期。而且后续可能还有特殊再融资债发行、以及四季度将要发行的1万亿的特别国债，都需要央行货币政策的配合。当前央行逆回购余额已经达到了历史高位，央行逆回购余额在10月26日创下3.15万亿的历史新高，截至11月1日央行逆回购余额也处于2.58万亿的高位，这说明市场流动性非常依赖央行公开市场投放。但是市场仍存在较多中长期的资金需求，这需要央行进行降准或者更有力的政策来投放资金，缓解流动性紧张情况。

结构性问题需要央行具有针对性和有效的货币政策来缓解资金紧张情况。当前流动性缺口更多体现在大行层面，大行作为一级交易商，具有货币政策传递作用，结构性问题需要央行进行更有针对性和更有力的货币政策来缓解。一方面，从范围上来看，市场需要降准这样全局性的宽松政策，另一方面，需要央行对大行的支持规模足够充足，流动性才可能从大行比较顺畅地传导到中小行。因此，对于当前市场流动性紧张的结构性问题，降准以及更大规模的货币投放是必要的，我们预计将在11月或12月落地。

存单利率依然是当前市场的核心问题，我们认为当前存单具有较高配置性价比。高企的存单利率约束了整体债市，导致市场曲线异常平坦化。在目前位置，我们对存单保持乐观，认为利率继续上升空间有限，而更多可能会在后续回落。一方面，随着月末冲击消退，以及再融资债发行后持续进入偿还期，资金价格将从高位回落，而资金中枢也有望再度回到政策利率左右；另一方面，虽然后续依然有1万亿的国债增发，但我们预计央行可能会进行相应对冲。考虑到11月份有8500亿MLF到期，到期规模较大，因而我们认为央行有可能再次降准进行对冲。资金最紧时期或已过去。而从边际变化来看，大行虽然依然结构性缺资金，但随着市场资金的宽松，以及央行可能的降准对冲，大行资金缺口可能不会边际加大。当前债市已具有较高配置性价比，曲线异常平坦，回归正常形态意味着短端需率先下行。因此，当前存单具有较高配置性价比。

风险提示：资金收紧超预期，货币政策超预期，监管政策超预期。更多股票资讯关注财经365！