财经365讯  近日，股市资深专家金学伟：估值的逻辑。

复杂适应系统中的每一个“分主体”都可从不同侧面去考察，适用不同规则。强调估值的目的、维度，就是强调个股的不同侧面，使我们能把它放到一个合适的坐标系里，用合适的投资逻辑和规则去评判它，这和抓主要矛盾以及矛盾的主要方面是一致的。

不同类型的投资有不同逻辑，适用不同规则，这是显而易见的。比如，适合价值股的评判规则就不适合成长股，用成长股的标准、逻辑去衡量价值股也是不合适的，等等。

但价值、成长……的分类不是一成不变的。一轮大熊市后，很多成长股会同时具有价值股的投资属性——这是最具暴利机会。一轮大牛市中，很多价值股又会被当做成长股甚至趋势股来炒——这是最具“负暴利”的时候。

还有些个股，会在很长时间里，同时具备2种以上属性。比如格力电器，从PE角度说，它是价值的——它的PE很少超出价值股的范围。从业绩讲，它又是成长的——其5年复合增长率，08到12年，是42.2%；09到13年，40.8%；10到14年，37.2%。近2年虽有所下降，但仍为24%、24.1%，且今年1季度又增长了27.03%，比一般成长股毫不逊色。

这样的股票，既是价值的，也是成长的——它的PB更多带有成长股的估值属性，给一个复合标签，就是价值增长股。

格力电器的走势，非常经典地体现了格雷厄姆的一句名言：股价长期看就是个称重器。

这句格言也是价值评估的核心逻辑。表面看，不同类型的投资有不同的评判规则、不同的“可投资”逻辑，实质上，它们都这个最基本的投资逻辑在不同类型的股票投资中的不同表现形式，就像普遍规律和特殊规律一样。

最保守的价值投资常用公司的资产来估值：每股净资产多少，现在的股价多少，由此形成了PB——在马克•鲁宾斯坦的《投资思想史》中，这个指标被称作MB（市场价值÷资产净值）。两相比较，MB似乎更好一点，因为股票的价格本质上就是公司的市场价值。与此相应，市盈率也应称作ME更好一点。

格雷厄姆就喜欢“烟屁股”：如果公司的资产净值1元，股价只有7毛、8毛，哪怕公司的业绩差一点，经营上有一些困难也是合算的。股谚“翻上净资产就赚XX%”，指的就是这种投资。

这种投资的逻辑是：盈利是有波动的，吃不准的，资产净值是实打实的，看得见的。净资产就是这类投资的称重砝码。

但就像《穷爸爸，富爸爸》说的，不产生现金流的资产就是负债。不盈利，公司的资产迟早会被折损掉，所以，稳健的价值投资会同时考虑盈利，把称重砝码由一个变成两个——PB、PE，希望2个指标都很低，希望在PB和PE间取得平衡。盈利增长也会适当考虑，但不在主要范畴。这样的投资逻辑依然是“未来多变数、不可知，唯有现钞靠得住，只要买进的PB、PE足够低，我就在风险收益比上占了优势，长期按这一原则去做，就一定能赢”。

进取型的价值投资和成长投资就有了很大交集。一个股票，现在PE只有15倍（取这个数字，是因为它就是道指的长期平均PE，标普500也差不多），但如果公司增长停止了，那就需要15年才能让公司累计盈利总额赶上我的买进价格。投资可不是为保本，虽然保本是最重要前提，但投资的最终目的是盈利。所以，光有一个相对合理估值不行，还得考虑公司利润增长的可持续性。由此产生了价值增长型投资，巴菲特就是其间名气最响的一个。价值增长投资的称重砝码是“投资期内可产生的自由现金流总额”。

从这里跨前一步，就到了成长投资。成长投资的逻辑是：好公司、好价格很难兼顾——这是确实的，当今股市，好公司都不便宜，且大大地贵！既然买股票就是买公司的未来，为什么不买最具成长性的公司？如果一家公司能保持10年甚至20年的超高增长，现在的估值高又有什么神马关系？“估值不是问题，成长才是关键”，是成长投资的基本信条。

中断是托夫勒未来学中的一个关键词——组织的中断、社会的中断、发展的中断、盈利的中断，越是高增长，越容易中断。由于成长投资加大了增长在股票称重时的权重，所以它的不确定性也就更大，把握的难度更高，投资的风险也更大。

但尽管如此，弃价值奔成长的人却不少，其人数甚至超过了价值投资，为什么？

一是，确实有不少股票，当初的估值不便宜，甚至很贵，但凭借长时间的高增长，给投资人带了了超额利润，“榜样的力量是无穷的”。

二是，虽然人人知道股票越便宜越好，但现实是，估值偏高的时间总是比偏低的时间长，成长投资基本上就是“适应性反应”结果，是市场在自适应过程中的进化——或许也是投资生态环境的退化。

成长投资的逻辑是用高增长覆盖高估值，它有一系列基于过去、现在、未来的评估法则。但实践中，很多毫无成长根迹的概念股也会打着成长投资的股旗帜来进行炒作，这在A股市场中尤甚。

趋势投资也是讲投资逻辑的，只是它表现得更加缥缈。趋势投资的逻辑是：虽然公司现在估值很高，业绩也不咋滴，甚至亏损，但公司的这项业务或产品很棒，棒到没朋友也没敌人，它总有一天会给公司带来巨大利润，给我们带来巨大投资收益。

因此，趋势投资的重点是对公司业务和产品的准确把握，这需要你对科技和商业的发展潮流和现状的全面了解，并持续不断地进行跟踪评估——该项业务、产品的优势、地位、商业前景、进展情况。如果这些评估的结果都是否、不确定，趋势投资就变成纯粹炒作了。前2年的暴风科技、全通教育，基本上就是如此——难道暴风影音很棒？全通的网上教育很牛？或者，它们的增长率很高？值得你去用几千倍的PE去购买？

投资有术，投机也是有道的。讲估值的逻辑，就是让我们不管投资还是投机，都能循道而行。

估值之道，即为投资之道。循道则昌，背道则殇。

有读者问“创业板是不是到底了”。好吧，先摘一段我在群里发的话——

大盘股指数处于周线上的第9个上升浪，“数满9浪滚蛋”，这是我一直说的波浪分析的最简单法则之一（我做过2个目标测算，1333点和1375点，本周五是1283点）；而小盘股指数从去年7月1158点到现在，周线上已走了7个下跌浪，今年7月的870点如果不是C浪结束，至少也已是C浪尾了，形态上存在强弱易势的可能。总之，当前市场，系统风险有，板块的风险也有，需要我们执行平衡策略。平衡既反映在仓位上，也反映在个股与板块的持有上。

走势，有时是可以确定性预测的，有时是无法做确定性判断的，关键是条件，成底的条件越充分，越可确定，反之则不一定。所以，上述这段话算是我目前唯一可提供的回答。

其实，就像我上周说的，市场正在经历一轮结构性平衡。在这个过程中，会发生几次资金在不同板块间的剧烈运动。综指（国证A指或中证流通）的意义是起一个系统性风险权衡作用，分类指数则起一个板块风险权衡作用。对系统性风险的权衡，决定我们的仓位比例。对板块风险的权衡，决定投资组合的重点和结构比例。

我粗略地统计过：在过去一年里，个股涨跌与指数的平均相关系数为0.423，包括创业板个股和创业板指数之间的相关性。这说明，看指数操作的意义有，但已大幅减弱，选股才是重点所在。一个股票，只要好，合适，就不用管它是300还是002或者600，比如在我的投资组合中，创业板股票就从没断过。

在今后的股市中，选时第一的投资策略将只适合“长线波动等候法（平时根本不来，只有当重大投资窗口开启才大举入市的投资者）”。所以，其他投资者，需要把更多精力放在选股上。（原标题：金学伟：估值的逻辑）

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