财经365讯 核心结论：
①近十年冰火两重天的风格裂变出现过3次，13年1月-14年2月、14年11-12月、16年8月至今，决定风格的核心变量是盈利趋势和投资者结构。
②预计创业板今年利润同比12%、PE为46倍，匹配度仍不佳。16年1月底来创业板指类似12年初至14年中的上证综指，震荡筑底过程中反弹力度逐渐减弱。
③保持多头思维，坚守价值风格，均衡持有消费白马、金融、周期中资本品，沪深300盈利和估值匹配度最优。
风格会逆转吗？
27日周四创业板指大涨3.6%，投资者纷纷热议市场风格会否逆转，本文着重讨论这个话题。整体上，我们维持6月4日报告《再次开启多头思维》观点，保持多头思维、坚守价值风格。
1.什么才是影响风格的重要变量？
近十年有三次冰火两重天的风格裂变。我们用上证50/创业板指、中证100/中证1000作为风格对比指标，A股历史上有多次风格轮换，但一边涨另一边跌的冰火两重天式的风格裂变不太多，近十年有三次非常典型：13年1月-14年2月小盘成长涨、大盘价值跌，14年11-12月大盘价值涨、小盘成长跌，16年8月至今大盘价值涨、小盘成长跌。三次风格裂变期指数分化很明显，13/01-14/02共14个月内创业板指、中证1000上涨103%、43%，上证50、中证100下跌22%、20%；14/11-14/12共2个月内上证50、中证100上涨56%、52%，创业板指、中证1000均下跌4%；16/8-至今共12个月内上证50、中证100上涨23%、24%，创业板指、中证1000下跌17%、12%。三次风格裂变中公募基金持仓结构配置也都发生了很大变化，以所有基金重仓股为样本，13/01-14/02小盘成长占优时，创业板指+中证1000成分股占比从12Q4的4.9%升至14Q1的22.5%，上证50+中证100成分股占比从51.1%降至32.0%；14/11-14/12大盘价值占优时，上证50+中证100成分股占比从14Q3的35.7%升至14Q4的40.5%，创业板指+中证1000成分股占比从24.5%降至23.2%；16/08-至今大盘价值占优时，上证50+中证100成分股占比从16Q2的16.0%升至17Q2的30.5%，创业板指+中证1000市值占比从39.8%降至23.1%。基金持仓行业配置也反应强烈，13/01-14/02小票占优时，基金抱团新兴科技股票，tmt+医药+环保在基金重仓股中持股比例从12Q4的21%上升到14Q1的45%；14/11-14/12大票占优时，基金抱团金融地产建筑，非银+银行+建筑+地产在基金重仓股中持股比例从14Q3的10.7%上升到14Q4的35.3%；16/08-至今大票占优时，基金抱团消费、电子白马和金融类股票，白酒+家电+电子+金融在基金重仓股中占比从16Q2的20%上升到17Q2的35%。
决定风格的核心变量是盈利趋势和投资者结构。6月4日《再次开启多头思维-20170604》翻多时就提出，震荡市业绩为王，整体偏价值的风格不变。6月中下旬投资者对风格分歧加大时，报告《盈利趋势决定风格-20170625》再次分析指出，风格和资金面关系不大，风格取决于盈利增速趋势、投资者结构。针对2013年以来三次风格裂变做简单复盘，盈利趋势是影响13/01-14/02小票占优的主要因素，上证50和创业板指的累计净利同比之差从13Q1的5.3%一路降至14Q1的-38.2%，创业板指成分股净利润增速从12Q4最低的-9.4%回升到13Q4的20.7%，而这期间机投资者结构相对稳定，机构投资者持有A股流通市值占比从12年16%微降至13年15%，主要体现为公募基金内部调仓，即卖金融地产买TMT+医药+环保。14/11-14/12大盘占优时，盈利无太大变化，而资金结构中杠杆资金快速扩张，融资余额从14年6月0.4万亿元上升到14年12月1万亿元，融资交易额占市场总成交金额从9.6%到15.6%。当时股价已沉寂很久的金融地产建筑行业，因市值大、估值低、前期涨幅小，叠加一带一路、降息等政策刺激，被大量融资买入，非银、银行、建筑融资买入额行业占比分别从14年中的10%、8.4%、2.8%，分别升至14年底15.5%、9.2%、4.4%。16/08-至今大盘占优则是盈利趋势和投资者结构的双重作用结果，上证50与创业板指累计净利同比之差从16Q1的-84.7%一路升至17Q1的21.0%。此外，投资者结构影响风格，边际资金决定边际价格。16年1月底以来市场的边际增量资金主要是绝对收益资金，他们投资风格更偏价值。尤其是自沪港通、深港通开通以来，A股国际化正在加速，A股投资者更加关注估值和业绩的匹配度。
2.这次创业板反弹行情有多大？
创业板盈利和估值匹配度仍不佳。中报业绩预告显示创业板整体和指数业绩增速继续下滑，创业板全体、创业板指数、创业板中位数二季度单季度净利同比分别4.6%、-19.3%、20%，一季度分别为11.1%、-9.5%、18.5%。创业板、创业板指12-16年上半年净利润占全年比重均值为42.1%、41.7%，以此均值和中报业绩推算17年全年净利润总和，17年创业板、创业板指净利同比分别为12.1%、-2.4%，而市场最新一致预期(创业板、创业板指)为50.1%、24.9%。绝对估值方面，当前创业板、创业板指数、创业板中位数PE(TTM)为47倍、38倍、56倍，如果按照上文预测的17年净利润增速测算，创业板、创业板指17年动态PE为46倍、43倍。回顾2012年底创业板阶段性牛市启动时，创业板、创业板指数PE(TTM)为27倍、29倍，且净利润同比增速从2012年底开始见底回升，2013年净利润同比为10.1%、20.7%。目前从盈利和估值的匹配角度看，创业板整体及指数估值仍偏高，而且并未观察到盈利增速见底回升的迹象。
借鉴历史，16年1月底来创业板指类似12年初至14年中上证。7月27日周四创业板指大涨3.6%，我们认为源于三个因素共振，一是前期跌幅明显，二是两个证金公司出现在昆仑万维（300418）和苏交科（300284）两家创业板公司十大股东之中，三是国务院印发《强化实施创新驱动发展战略进一步推进大众创业万众创新深入发展的意见》。这一文件是2015年6月《国务院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》的深入和细化，并明确了各个措施的牵头负责部门，创新和改革是中国经济转型的两大动力，创新路现在推的更务实了，转型的前景更光明。创业板反弹空间有多大？我们可以借鉴历史，从技术形态和基本面看，2012年底至今的创业板指与2005-14年的上证综指很相似，从技术面看都经历了牛市-熊市-反弹回落-震荡筑底的过程，与之相匹配的是盈利增速持续上行-下降-反弹回落-震荡筑底。2016年1月底以来的创业板指，类似2012年初-14年中的上证综指。上证综指2012年-14年中震荡筑底过程中，共经历了5次反弹，持续时间(最大反弹幅度)分别为12/01-12/05(16%)、12/12-13/02(25%)、13/06-13/12(23%)、14/01-14/02(10%)、14/03-14/04(9%)，反弹的空间逐步收窄，以时间换空间消化估值，期间指数两次创新低，2012年12月跌破2000点到1949点，13年6月底下影线1849点。创业板指自16年1月底以来经历了3次反弹，持续时间(反弹幅度)分别为16/02-16/04(27%)、16/05-16/07(16%)、17/01-17/03(11%)，这次定性为是第4次反弹，在创业板盈利增速回落趋势未扭转情况下，大机会还需要等待。
3.应对策略：多头思维，持有价值
继续多头思维，市场整体状况良好。6月4日《再次开启多头思维》以来看多的逻辑未变，全国金融工作会议内容显示政策主基调仍是稳中求进、协调监管、防范风险，投资者对监管再次从严的担忧有望缓解，且情绪指标仅位于震荡市中低位，多头格局不变，不用纠结于空间。以上证综指、全A刻画震荡市的涨跌波动，每次上涨持续约2-5个月，幅度约10-20%左右，每次下跌持续2个月左右，幅度约8-10%。历史上看，震荡市年度振幅25-30%，考虑政策基调偏稳，今年预计会创新低，但当前振幅仍很低，各指数才10-15%。根据17年一季报业绩及12-16年Q1净利占全年比重推算，17年上证综指、全A净利同比分别为17.3%、15.3%，16年分别为1.5%、5.8%，目前PE(TTM)分别为16倍、20.2倍，综合指数的盈利和估值匹配度仍良好。从市场情绪指标成交量、换手率来看，16年1月底以来日成交量、日换手率(年化周平滑)高点分别为689亿股、381%，低点分别为190亿股、138%，目前分别为388亿股、241%，处于均值偏低水平。目前偏股混合型基金仓位80.4%，同样处于震荡市80-85%的偏低水平。政策面未趋紧前，保持多头思维，不用纠结于空间，稳步前进，跟踪未来政策面变化以及市场累计涨幅和市场情绪。
坚守价值风格，消费白马、金融、周期中资本品均衡。我们一直强调，风格取决于盈利趋势和投资者结构，价值风格不变，详见《再次开启多头思维-20170604》、《盈利趋势决定风格-20170625》。价值类股票内部，从基本面的盈利估值匹配度、市场面的涨跌幅、公募基金的持仓三个角度分析，目前建议消费白马、金融、周期龙头均衡一些。白酒家电代表的消费白马6月底以来已经休整了近1个月，估值盈利匹配度合适，贵州茅台（600519）前几天刚公布中报，上半年归母净利同比27.8%，高于市场预期的20-25%，白酒板块也因此上涨。过去2个月金融超额收益明显，但银行仍低估低配。周期股中煤炭、钢铁代表的资源品过去1个月超额收益很明显，今年来涨幅已经居前，相比而言，机械和建筑代表的资本品盈利和估值匹配度还不错、股价涨幅小、机构配置比例低，详细数据见表1。概括而言，沪深300盈利估值匹配度比较优，预测上证50的2017年净利同比、PE(TTM)为12.9%、11.5倍，沪深300为15.1%、14倍，中小板指为16.3%、33.8倍。此外，6月以来国企改革进入政策再次加速推进期，国资委、发改委动作频繁，神华、国电等央企停牌预示改革加速落地。7月14日中国联通（600050）公告称联通集团混改试点方案已获发改委批复，具体方案仍需相关部委认可，继续停牌1个月。未来国企改革推进力度有多大，还需跟踪作为标杆的联通混改方案。日前国资委主任肖亚庆赴内蒙古调研时表示，国改任务依然十分艰巨，需要加快步伐全力推进。整体看上半年市场对国改预期较低，下半年迎来十 九大，国改尤其混改有望实现突破，相关组合见表2。
到此，小编要和广大的投资者朋友们说再见啦，大家是不是很舍不得小编呢？不用伤心，不用难过，大家可以阅读下面的几篇文章，财经365的小编永远伴随着您！！更多的资讯请关注财经365战略频道！！！
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