报告摘要

导言：我们在22.11.10发布《破晓，AH股光明就在前方》，22.11.13发布《港股“天亮了”》提示“我们19年以来做出的第三次最重要判断”，推荐“三支箭”，11.18发布《港股“牛市三阶段”》提出港股“牛市三阶段”论。

● 我们判断主权风险溢价下降驱动的港股“牛市一阶段”基本到位。经历11月以来的反弹，港股情绪已明显改善，卖空成交比、中国主权债CDS显著回落至正常水平。《港股“天亮了”》推荐的“三支箭”：稳增长政策加码+疫情防控政策优化+海外流动性缓和，11月以来，港股资讯科技、非必需消费、医疗保健、地产等板块领涨符合预期。

●我们判断当前处于牛市一阶段二阶段之交的牛市“徘徊期 ”。我们在《港股“牛市三阶段”》提出后市有望接力的港股牛市二阶段（价值重估），体现在基于地产调控/疫情防控优化落地，重点板块政策确定性提升，市场对于基本面修复的预期得到确认，带动估值回升。近期，防疫政策优化的节奏远比市场预期更积极，经济、信用环境低位回暖可期。疫情是今年以来经济政策的堵点，防疫政策的进一步优化，对于消费修复、生产、就业、市场主体的预期改善是广泛的。回顾历史，港股二阶段“价值重估”的触发往往是以社融为代表的信用环境指标低位改善，这一路径比较乐观，港股牛市不久后就会进入二阶段行情，当前处于一阶段二阶段之交的牛市“徘徊期 ”。后续稳增长决心和力度乐观。回顾历史，信用低位回升往往对应政策加码，包括货币/财政，投资/消费刺激的组合。

● 牛市如果出现回调，则是加仓良机。防疫政策优化—>经济复苏这一进程在节奏上可能有起伏，如果港股牛市行情因此出现回调，是加仓良机。第一，如果信用环境低位修复，盈利预期迎来改善也是自然的。回顾过去10年的二阶段行情，社融低位企稳回升后一段时间后，宏观活力向微观传导，港股盈利预测迎来显著上修。第二，本轮二阶段不同于历次的在于：监管环境趋于稳定后，以互联网为代表的公司内生盈利能力恢复。

●投资建议：港股牛市“徘徊期”，我们建议继续围绕“三支箭”，配置“业绩上调”+“高股息策略”。我们在《港股“天亮了”》推荐以发展促安全，把握港股投资“三支箭”：“稳增长”政策加码（地产龙头适度信用下沉、地产销售竣工链条）+疫情防控政策优化（可选消费、服务业、医疗保健）+海外流动性缓和（平台经济）。在短期涨幅较大后可以采取攻守兼备的配置策略。1．业绩上调：历次港股盈利预测上调的行业往后看在1-2阶段之交多有超额收益。关注：资讯科技（外卖、电商）、医疗保健（医疗服务、特效药）、可选消费（黄金珠宝/服饰/免税、啤酒/超市）。2．高股息：以史为鉴，高股息策略，一方面其攻守兼备的属性适合1-2阶段过渡期——要么获得超额收益，要么获得稳健的绝对收益。另一方面，如果稳增长政策组合拳作为市场的驱动力，高股息风格也与传统价值风格共振。关注：一梯队的能源、电信；二梯队的金融、地产。 

● 风险提示：地缘政治冲突超预期、全球疫情形势超预期、全球流动性收紧斜率超预期、国内经济增长不及预期等。

报告正文

引言

我们在22.11.10发布的《破晓，AH股光明就在前方》指出，当前疫情防控/地产调控优化，AH股复合政策底框架基本满足；外部环境来看，美债利率年底有望筑顶并确认下行拐点，我们判断AH股光明就在前方。

我们在22.11.13发布《港股“天亮了”—港股“战略机遇”系列之一》提示“这是我们19年以来做出的第三次最重要判断”“港股迎来战略机遇”，港股今年核心观察要素是 2 个——①国内稳增长预期重新统一（盈利改善）；②美债利率上行压力得到缓解（美联储宽松）。“港股牛市，A股修复市，港股比 A 股更敏感且在更吸引的赔率下表现更大的弹性”。

我们在22.11.18发布《港股“牛市三阶段”—港股“战略机遇”系列之二》提示本轮港股行情按“牛市三阶段”论。当前是一阶段：11月以来事件信号带来主权风险溢价下降。疫情防控/地产调控优化预期，打响港股熊转牛号角，极低估值下空头平仓驱动反弹。后市有望接力二阶段：价值重估。体现在稳增长、稳就业下政策调控优化/加力的落地。基于地产调控/疫情防控优化落地，外需回落下政策稳增长加力，重点板块政策确定性提升，市场对于基本面修复的预期得到确认，带动估值回升。三阶段：盈利兑现。体现在经济确认修复，宏观向微观传导，盈利改善兑现，推动指数继续上行。

我们判断港股牛市一阶段行情基本到位。本篇报告，我们延续前三篇报告指出的港股战略机遇期的判断，展开回答，本轮港股“二阶段”行情开启的信号有哪些？当前港股处于一阶段二阶段之交的牛市“徘徊期 ”，如何把握行业配置主线？

01

当前处于一阶段二阶段之交的牛市“徘徊期 ”

1.1 一阶段：主权风险溢价下降带来的修复已进入后半段

我们在22.11.18《港股“牛市三阶段”—港股“战略机遇”系列之二》提出：“本轮港股牛市一阶段行情体现在事件信号带来不确定性下降，关于疫情防控/地产调控优化预期打响港股本轮反攻号角，低估值下空头压缩驱动反弹”。

经历11月以来的反弹，当下港股情绪有所改善，卖空成交比、中国主权债CDS已显著回落，一阶段主权风险溢价下降带来的修复已进入后半段。截至2022年12月04日，中国5年期CDS价格已从10月133.44的高位回落至73.3；截至2022年12月05日，港股卖空比例已从10月28%的历史高位回落至16.8%左右。

1.2 当前进入牛市一、二阶段之交的“徘徊期”

我们在22.11.18《港股“牛市三阶段”—港股“战略机遇”系列之二》提出：“后市有望接力二阶段：价值重估，体现在基于地产调控/疫情防控优化落地，外需回落下政策稳增长加力，重点板块政策确定性提升，市场对于基本面修复的预期得到确认，带动估值回升”。

近期，防疫政策优化的节奏远比市场预期更积极，经济、信用环境低位回暖可期。

疫情是今年以来经济政策的堵点，一方面抑制需求，另一方面掣肘政策发力。防疫政策的进一步优化，对于消费修复、生产、就业、市场主体的预期改善是广泛的，有利于信用环境低位回暖。近期防疫优化节奏频频超预期也验证了我们在22.11.18《港股“牛市三阶段”—港股“战略机遇”系列之二》提出疫情防控有望继续优化的判断。

我们对于后续稳增长政策维持相较市场更积极的判断，23年“稳”信用的驱动力将来自于地产。我们在11.27《把握两大政策预期差下的投资机会——周末五分钟全知道（11月第4期）》中提出当前政策预期差之一：市场对于稳增长政策决心和力度尚存疑虑，而我们认为后续稳增长将超市场预期。我们在22.11.18《港股“牛市三阶段”—港股“战略机遇”系列之二》提出考虑到本轮地产的影响在政府端、投资端、就业端的拖累并未见到显著改善，我们预计后续地产政策仍将延续加码态势。预计政策修复逻辑将沿着“先保交楼，再稳销售”的路线展开。

回顾历史，港股二阶段“价值重估”的触发往往是以社融为代表的信用环境指标低位改善，目前这一路径清晰可见，港股牛市二阶段行情将在不远处，当前处于一阶段二阶段之交的牛市“徘徊期 ”。回顾历史经验，我们可以将社会融资规模存量同比和PMI视为“港股牛市二阶段”行情较好的触发信号，其中“社会融资规模存量同比”的领先意义相对PMI更显著，“社融企稳”往往是港股二阶段行情触发的先决条件。

后续，政策组合拳值得期待。回顾历史，信用低位回升往往对应政策加码，包括货币/财政，投资/消费刺激的组合。复盘历次宽信用周期开启前夕，一方面政策需要在地产、基建等传统领域上进一步发力挖掘信用新动能，信用重回上行趋势的驱动力往往来源于地产、基建；另一方面，支撑宽信用需要宽货币，过去4轮稳增长周期中，在“稳增长/宽信用”的初期，央行的货币政策会保持较为宽松的操作。在经济尚未企稳回升前，流动性将会持续宽松。

历次来看，政策的宽松逐步传导到信用端的过程中，地产驱动的宽信用对行情的推动力量更强。从过往历次房地产调控周期的经验来看，房地产金融政策调整—>居民中长贷款企稳是地产系指标企稳和社融企稳的开端，若后续我们能进一步看到地产投资增速企稳，则证明地产政策调整向下传导相对顺畅，后续信用环境持续改善的概率更大。

1.3 牛市如果出现回调，则是加仓良机

行情冲高后可能有冷静期，市场预期可能再度产生分歧，行情或有波折。但我们依旧看好行情持续性，如有回调，建议积极加仓。

第一，如果信用环境低位修复，盈利预期迎来改善也是自然的，回顾过去10年的二阶段行情，社融低位企稳回升后一段时间后，宏观活力向微观传导，港股盈利预测迎来显著上修。目前，港股盈利预期改善仅是小幅，截至2022年12月5日，恒指彭博一致预测EPS距10月底仅上修1%。

第二，本轮二阶段不同于历次的在于：监管环境趋于稳定后，以互联网为代表的公司内生盈利能力恢复。

港股互联网&平台经济政策措施边际宽松、监管预期趋于稳定。（1）22.3金稳委会议之后，国内政策对互联网/平台经济态度开始从21年的“反垄断+严格管制”转变为“设置红绿灯，促进平台经济持续健康发展”，此后国务院在多次国常会中强调发挥平台经济稳就业作用。在此政策基调下，与民生、就业强相关的外卖、电商等企业的盈利、估值有望迎来逐步修复。（2）同时游戏版号也重启发放：2018.4游戏版号审批暂停后，国产游戏版号审批数量呈现显著下跌，2018年过审数量同比2017年大幅收缩77.72%。2021.7版号审批再次暂止，此后游戏版号一度停止发放，从2022.4开始版号重启发放，11.17今年第6批游戏版号发放（70款），22.4-22.11期间累计发放384个。4月来发放数量与节奏已逐渐正常化，同时游戏内容精品化进程也在加速，印证了平台经济健康发展的政策导向。

02

行业配置：牛市“徘徊期”继续围绕“三支箭”，配置“业绩上调”+“高股息策略”

2.1  主线一：业绩上调

港股景色改善资产的行情具有持续性。历次港股一致预测EPS上调的行业往后看在1-2阶段之交多有超额收益，最差情况亦不会跑输市场。10月以来彭博一致预测EPS上调最显著的行业有：资讯科技（上调3.08%）、医疗保健（上调11.7%）、能源（上调3.96%）。建议布局“业绩上调”显著的资讯科技、医疗保健、能源板块。

此外，我们推荐逢低布局疫情防控优化下的消费重启，23年盈利预期有明显改善的港股可选消费板块（先困境再反转），具体建议关注（黄金珠宝/服饰/免税）、估值修复（啤酒/超市）。

2.2 主线二：高股息策略

“高股息策略”，一方面，其攻守兼备的属性适合1-2阶段过渡期——要么获得超额收益，要么获得稳健的绝对收益。另一方面，如果稳增长政策组合拳作为市场的驱动力，高股息风格也与传统价值风格共振。 我们推荐高股息率一梯队的能源、电信、工业；二梯队的金融、地产。

风险提示

地缘政治冲突超预期（俄乌冲突持续扰动能源供给）、全球疫情形势超预期（新冠病毒变异程度加剧、猴痘病毒扩散程度加剧等）、全球流动性收紧斜率超预期（美联储加速紧缩、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）、国内经济增长不及预期（出口受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）等。