打造属于中国的纳斯达克，这是新三板成立之初创办者们的梦想。新三板是中国多层次资本市场的重要组成部分，承载着服务创新型、创业型、成长型中小微企业的使命。截至2018年7月25日，新三板挂牌公司达11126家，总股本6567.34亿股。

然而，新三板的改革发展不可能一蹴而就，长大就会有烦恼。自规模不断扩大以来，新三板遭遇很多瓶颈，如流动性低迷、融资功能减退、投资者门槛太高等问题。近期，部分市场参与者出现逃离，多家公司申请摘牌，做市券商们也纷纷离场。

“新三板目前最大的问题是流动性。”有“新三板教父”之称的企巢新三板学院院长程晓明在接受《华夏时报》记者采访时直言不讳，“目前最有效和最直接的办法就是500万的门槛要降低，门槛降低就会有流动性，才会盘活整个新三板市场。”

近日，前证监会主席、全国政协经济委员会委员肖钢建议深化新三板市场改革，让新三板市场与现行沪深交易所错位发展，弥补现有交易所的不足。同时，新三板市场制度已经不能适应市场主体的内在需求，融资交易功能弱化，挂牌公司和总市值大规模下降，严重制约创新型企业发展，迫切需要加快改革。

新三板的制度改革波澜再起。

苗圃+土壤

从2013年新三板成立到2018年，新三板走过了第5个年头。在业内人士看来，新三板至今基本走完一个轮回。如果将新三板过去的5年划分阶段，那么第一阶段(2013年-2015年)是市场的建立探索期；第二阶段(2016年-2017上半年)是市场的磨合期；第三阶段(2017下半年-2018年)则是市场的改革发展时期。

2013年1月16日，全国中小企业股份转让系统(俗称“新三板”)正式揭牌，随后计入大扩容。2014年1月，新三板市场只有600多家挂牌公司，2015年8月，新三板也只有3300多家挂牌公司，当时A股市场结构呈现倒金字塔形状。

两年中，中国多层次资本市场的结构发生了改变，新三板迅速扩容，创业板和中小板数量的增速也超过了主板市场，可以说，中国多层次资本市场的结构正在向着国外成熟市场的正金字塔结构发展。

可以看到，新三板市场规模扩大后，挂牌公司在发展阶段、股本规模、股东人数、市值、经营规模、融资需求等方面呈现出明显差异，有必要进行分层管理，通过差异化的制度安排，实现分类服务、分层监管。

新三板2016年推出分层管理试行办法，设置三套差异化的创新层标准，将市场分为创新层和基础层。

对于新三板而言，2017年有多项新规落地，是稳扎稳打、着力基础制度建设的一年。挂牌趋缓，私募整改，优化分层制度，集合竞价制度落地，监管力度加大。

在业内人士看来，这些无一不在宣告着新三板市场正逐渐告别高速度增长阶段，迈入高质量增长阶段。

不仅如此，2017年也是新三板转板升温的一年。据东方财富Choice的数据显示，共有19家企业成功转板，超过过去3年转板数量的总和(5家)。

2018年6月初，全国股转公司发布2018年创新层名单，940家企业入围。创新层公司通过挂牌新三板，实现了快速发展，经营质量稳步提高，直接融资能力不断提升，融资现金流明显改善。

安信证券新三板首席分析师诸海滨在接受《华夏时报》记者采访时用“土壤”和“苗圃”来形容新三板在资本市场的作用。新三板挂牌企业还需优化分层制度和办法，新三板既要有苗圃功能，又要发挥土壤功能。让一批创新能力强、诚实守信、市场前景好的企业，“能够转板的就转板，不愿意转板的就在新三板里面绽放”。

据安信证券统计，截至7月22日，已经有55家新三板企业成功IPO过会，其中已发行47家。自2017下半年以来，审核整体趋严，但仍有部分来自新三板转板的优质企业，在A股市场延续“优秀”。

以拓斯达、佩蒂股份、九典制药、药石科技、奥飞数据、福达合金等为例，这些公司是从新三板中培育而来的“优质标的”，在A股上市以后股价持续走高，而10家转板企业上市以后至今涨幅高达150%以上。

除了受益行业景气以外，在A股上市以后产能扩张带动业绩高速增长，新三板正在发挥其培育新兴行业公司的“苗圃”作用。

此外，2018年4月，股转公司与港交所签署了合作谅解备忘录。根据《备忘录》，挂牌公司可以到境外发行股票并在联交所上市，发行H股，无需在全国股转系统终止挂牌。挂牌公司可以结合自身业务发展规划，充分利用境内外两个市场进行资本运作，实现与境外资本的对接。

从政策落地反应来看，新三板公司赴港上市热情持续升温，5月4日，成大生物正式宣布拟登陆港交所，成为首家申请发行H股的新三板公司。

流动性之困

纵观新三板发展的这5年，对于新三板的制度建设和改革始终没有停歇，尤其是交易制度，从2014年做市商制度的上线，到今年1月15日实施的《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》，将原协议转让方式优化调整为集合竞价转让方式，巩固优化做市转让方式，并为全部股票统一配套盘后协议转让。

然而，交易不活跃，流动性较低仍成为新三板最大的诟病。

投中信息发布报告显示，截至2018年年中新三板挂牌总数至11243家，今年新增挂320家，摘牌707家，市值已经同比下降20.54%。归其原因在于新三板新增挂牌企业数量急剧减少，而摘牌企业也明显增多，从新三板发展道路来看，目前是最低迷的时刻，规模与市值双双缩水成为了上半年主基调。

另据Choice数据统计，2018年上半年新三板定增融资金额357.65亿元，不及2017年全年的一半，融资遇冷明显。从资金来源来看，2017年参与定增的主力是PE、VC机构，基金、资管、信托等二级市场产品和做市商参与度下滑。

而2018年上半年，产业基金、政府引导基金等产业资本对新三板市场的参与度明显上升，认购金额比例从2017年的5%上升至11%，PE、VC认购金额下降，从2017年的43%降至31%，二级市场产品和做市商认购金额持续萎缩。

近期，做市商退出做市企业较多，在市场人士看来，也是侧面印证了市场的流动性问题，离开是不得已的选择。

诸海滨直言：交易制度改变对流动性边际作用有限，主要体现在价格发现作用。现在新三板存在交易功能弱、融资功能下滑、退出渠道不畅(IPO趋严、并购不易)的问题，核心是新三板市场资源错配。

在诸海滨看来，新三板当前内部呈现结构化分化，特别是质量分化严重，市场自身难以发挥资源配置功能，或者说大一统的制度难以满足各个层次和阶段的公司的需求以及不同类型投资人的需求，所以需要差异化配套政策“各个击破”。

来自股转系统发布最新数据显示，自新交易制度实施以来，已产生集合竞价成交价的股票中，估值畸高、畸低的股票数量下降13.47%。集合竞价方式下成交价格稳定性明显提升。股票当日收盘价较前一日收盘价波动幅度降至10.71%，较原协议转让股票下降6.19个百分点，成交价格波动率下降，1月至6月集合竞价股票逐月收盘价平均波动幅度始终保持在10%附近，成交价格稳定性持续向好。

同时，新交易制度实施后，日内振幅在10%以上且该情形累计发生超过20个转让日的异常波动集合竞价股票仅出现1只，改革前，这类股票多达172只，异常波动股票数量明显减少。“另外，”乌龙指“和”一分钱交易得到了有效避免。

改革迫在眉睫

进入2018年，发展多层次资本市场对服务经济，特别是服务创新型企业的作用愈发凸显。

6月底，央行联合五部委联合印发意见，要求提升新三板市场功能，其中要求强化多层次资本市场支持。持续深化新三板分层、交易制度改革，完善差异化的发行、信息披露等制度，提升新三板市场功能。推动公募基金等机构投资者进入新三板。规范发展区域性股权市场。稳妥推进资产证券化，有序拓宽小微企业融资渠道。

7月10日，肖钢呼吁新三板迫切需要加快改革，增加新三板市场发行交易功能。进一步优化现行基础层和创新层，规范企业股份制改造，强化信息披露，积累商业信用。

肖钢建议，可增设公开发行层，允许在创新层挂牌满一年以上的企业公开发行股票。这些企业应当具备新经济特征，科技研发力度大，有自己的专利，可以不盈利。公开发行品种灵活多样，允许发行普通股、优先股、权益性债券(明债实股)，以更好地满足发行人和投资人的需求。

同时，实施股票发行注册制改革试点。股票发行审核以信息披露为中心，发行人是信息披露第一责任人，证券公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构承担把关责任，投资者自主决策、自担风险。监管部门取消对发行价格，发行节奏的行政管制，强化事中事后监管，严惩违法违规行为，保护投资者合法权益。形成市场主导、责任到位、披露为本、预期明确、监管有力的股票发行上市制度。

实行严格的退市制度。可分为自愿退市和强制退市。制定具体、多样的退市标准，增强透明度和约束力，提高退市比例。防范和纠正各方面利用各种资源的“保壳”行为，对严重违法违规的上市公司实行强制退市。

改革新三板市场交易机制，可不按沪深交易所目前实行的单一连续竞价方式，探索做市商交易与集合竞价交易相结合的方式减少市场盲目炒作行为。进一步明确做市商标准，扩大做市商准入范围。

另外，坚持以机构投资者为主体。实行合格投资者准入制度，对居民个人投资者拟按500万元标准从严掌控，个人100万元以上的，可通过金融机构资管产品投资新三板市场。

此前，全国股转公司新闻发言人对外表示，全国股转公司正根据2018年市场分层调整的情况，对进一步完善市场分层的相关方案进行研究论证。全国股转公司将密切跟踪市场需求的变化，把精细化分层作为继续深化改革工作的重要抓手，逐步推进股票发行、市场监管等方面的制度创新，进一步提升市场功能、拓展市场服务。

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