财经365（www.caijing365.com）10月16日讯：个股分析-苏泊尔10年ROE大于15%背后风险。正如美国“实体清单”是中国科技股头上悬着的一把剑一样，大牛股苏泊尔的头上，也被一朵厚厚的疑云笼罩。

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个股分析-作为股票，苏泊尔毋庸置疑的好

苏泊尔是小家电市场的一个传奇

纵观A股小家电板块，当前总市值近2500亿元，而苏泊尔一家独占1/4，市值超过600亿元。更加传奇的是，苏泊尔以小家电从业者身份，市值排在家电板块第四名，位居其上的仅有美的、格力、海尔三家巨头。

回望30年前，苏氏父子窝居在浙江台州的一个县城，靠给双喜锅厂做配件为生；回望15年前，苏泊尔市值还不足15亿元，在资本市场上犹如沧海一粟，惊不起一丝波澜。而这一切都在2006年被彻底改变。

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SEB的入主改变了苏泊尔的一生

2006年,一家外资企业搅动了中国资本市场的江湖。SEB是全球炊具小家电龙头，作为高压锅的发明者，其炊具和小家电业务遍布全球120个国家。2006年，《战略投资框架协议》签订，SEB入主苏泊尔大局已定，苏泊尔集团及其实际控制人苏式父子所持股权将逐步转让给SEB。

获取苏泊尔控制权的SEB，发挥了其“产业赋能者”与“整合老手”的本色，在保留苏泊尔经营团队、给予其自主经营权的背景下，向苏泊尔开放技术与全球采购体系，并为其引入管理体系与IT系统、大量输送OEM订单。在SEB的帮助下，苏泊尔一骑绝尘，远远甩开了竞争对手，直逼家电龙头。

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个股分析-天下没有免费的午餐 事情远没有想象的那么简单

风起于青萍之末，浪成于微澜之间。有三件小事似乎一直没有引起广泛的关注。

第一件小事，三年合资，让四十年品牌“雨打风吹去”

关于SEB有一段历史，讲的是其为进入中国，蓄谋搞垮上海红心的故事。由于众说纷纭，真相早已扑朔迷离。猛拍君穷尽了各处文献资料后，将尽力还原一个真实的故事。

SEB对中国市场的觊觎从90年代已经开始了。1996年，SEB出资60%，与上海电熨斗总厂合资建厂。上海电熨斗总厂以“红心”品牌闻名全国，当年“红心”品牌价值高达1.3亿元，占据了国内47.4%的市场份额。而作为红心的所有者，上海电熨斗总厂年收入2亿元，净利润2000万元，可谓实力雄厚。这一次的中外合资似乎是天作之合，然而，正是这样一次看似完美的合作，却掏空了上海电熨斗总厂的家底，致使“红心”一蹶不振。SEB的所作所为可以总结为以下几件事：

其一，渠道渗透。不难想见，利用、掌握销售渠道是SEB的核心诉求之一。基于此，SEB将“红心”定位为中低端，将自有品牌定位为高端，以品牌组合的方式进攻中国市场，终端店面配套进行了“专柜分割”。然而，据SEB亚太营销总裁表示，当年SEB并未在品牌推广上做投资。市场不认SEB高端品牌，销量惨淡，而“红心”品牌又由于定位调整，价值受损，市占率3年下滑了近30%；其二，低价代工。合资厂对于SEB的另一个价值就是降低生产成本，利用合资厂做低价OEM，进而在全球市场获利。然而这一策略使得合资厂难以通过OEM获取丰厚利润，合资厂的利润来源进一步受阻；其三，繁冗管控。由于SEB占据控股权且董事会占多数席位，中方引入新产品到合资厂生产、中方做新产品开发等均需通过法方同意。在法方掣肘下，“红心”错失了3年的发展机会。

时至1999年，由于巨额亏损，上海电熨斗总厂选择了退出，SEB全资收购了剩余股份。随后，合资厂引入了电蒸锅、电水壶、吸尘器、电火锅等多品类的产品，2003年开始在北、上、广投入电视广告。这一转变如此之大，也难怪市场认为这一切SEB早有预谋，以至于2006年SEB收购苏泊尔时，爱仕达、双喜、顺发等6家中国企业联合签署《紧急声明》，声称这是场“危及行业企业生存”的并购。

第二件小事，溢价并购，左手倒右手，14亿进兜兜

个股分析

苏泊尔IPO后共成功完成4起并购，涉及金额15.07亿元，其中与SEB有关的共3起，涉及金额14.97亿元。2016年，苏泊尔分别收购武汉苏泊尔炊具有限公司、浙江苏泊尔家电制造有限公司25%股权，分别作价5.8亿元和6.425亿元，对应11倍和15倍PE。这里猛拍君要讲三点：其一，控股75%和100%对于上市公司并表而言，没有实质性影响；其二，无论是否收购，苏泊尔对标的都有100%的决策权或控制权；其三，无论是否收购，SEB都间接持有两家标的100%股权。也就是说，这两笔交易其实都是SEB左手倒右手而已，然而这一倒手就让超过11亿元的资金由上市公司流入到SEB手中。

还有一起并购就发生在去年。2018.4.24，苏泊尔完成对上海赛博电器100%股权的收购，该笔交易收购价2.74亿元，而上海赛博2016年净利润仅893万元，2017上半年净利润仅564万元，以2016年净利润计算，溢价高达30倍！仔细看过《关联交易公告》不难发现，SEB全资子公司上海赛博主营业务是电熨斗等小家电的生产，再略作了解，猛拍君发现上海赛博电器正是当年SEB进入中国时，与上海红心成立的合资公司！

第三件小事，现金为王，高额分红、资金出海、落袋为安。

2007年以来，苏泊尔总体采取高分红的模式，且分红率持续提高。前六年（2007-2012年），苏泊尔共现金分红7.22亿元，占净利润的35%；后六年（2013-2018年）共现金分红27.76亿元，占净利润的44%，分红率提高将近10%。通过高分红率，12年间SEB从苏泊尔处共获得现金分红26.23亿元，仅提高的这10%，就让苏泊尔多获得现金达4.66亿元。

中证数据显示，连续分红六年的可选消费（小家电属于可选消费行业）企业仅占1/3，连续12年分红的更是少之又少；而家电行业近3年的平均分红率为39%，苏泊尔为47%，较行业高将近10%

当然，苏泊尔良好的现金流为高分红模式提供了较好的保障。2018年，苏泊尔三类现金流净流入5.47亿元，期末现金及现金等价物为14.01亿元，负债主要为应付账款和预收款项，借款为0，速动比率为1.41，资金仍较为充足，整体风险可控。

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事出皆有因，SEB并购苏泊尔的“冰火两重天”

火的一面：苏泊尔支撑了半个SEB的业绩

SEB以“全球并购+产业赋能”为发展模式，这家老牌法国上市公司在全球资本市场叱咤风云，但对于亚洲市场，SEB从1996-2006年却屡屡碰壁，而直到成功收购苏泊尔才打开了局面。时至2018年，SEB集团净利润4.19亿欧元，而同期苏泊尔净利润16.69亿元，苏泊尔对SEB集团净利润的贡献达到了50%！而SEB集团2018年收入增速仅为4.3%，中国区增速高达20.9%，换算发现，SEB集团收入增长的80%来自中国，而中国区业绩来自苏泊尔！

冰的一面：个股分析-收购苏泊尔代价高昂

在全球所向披靡的SEB，在中国资本市场栽了跟头，而正是这个跟头，使得苏泊尔上空始终疑云笼罩。2006年《战略投资框架协议》显示，SEB计划以18元/股的价格，分三步完成对苏泊尔的收购，合计以23.72亿元的对价取得苏泊尔61%的股权。然而，SEB最终却为这三次买入付出了高达34.85亿元的巨大代价。

原来，在2005年股权分置改革中，苏泊尔做出了在2010年8月8日前，持股比例将不低于2005年总股本30%的承诺（即5280.6万股），这使得在执行第三步时，SEB无法继续通过协议转让的方式从苏泊尔集团购入股票，只能转向二级市场，而一轮大牛市使得SEB在市值高点买入了苏泊尔，代价惨痛！

此后，SEB又进行了三次增持，加上之前的三次买入，SEB为收购苏泊尔，一共付出了85.74亿元现金的代价！如果不考虑股权质押，目前SEB从苏泊尔回收的现金为40亿元，总回收率仅45%，刚刚收回10年前的投资。如果未来每年苏泊尔能够分红8亿元，要完全收回投资还需要6年！从开始投资苏泊尔开始，16年时间才能收回所有投资，这对SEB而言，无疑是“冰”的一面。

苏泊尔上市以来股价走势图（前复权）

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个股分析-从未做过减持的SEB，风险几何？

SEB似乎从未减持过苏泊尔的股票，反而一直在增持。猛拍君从三个角度看这个问题：

其一，SEB历次增持均是从苏氏父子手中接手，不排除双方私下达成协议，SEB增持至苏氏父子完全退出；

其二，从高分红到“左手倒右手”的并购来看，高并购对价一直是SEB心中的痛，同时由于全球并购对资金要求较高，SEB回收投资的诉求强烈；

其三，苏泊尔股票被广泛看好，而作为强庄股，贸然减持将极大影响市场信心。因此，为获取最大利益，苏泊尔业绩天花板到来的前夜，也许正是SEB减持的最佳时机。

个股分析

从经营和并表层面看，起码SEB将股份从81.18%减持到66.67%不会产生任何实质影响，而这一减持将至少给SEB带来50亿元的现金。

苏泊尔业绩增长空间还有多大？这一问题猛拍君不敢妄下定论，但从业绩结构看有两点是值得关注的：其一，SEB还有多少外贸OEM订单可以给到苏泊尔？随着中国劳动力成本提升，SEB是否需要平衡上市公司业绩与SEB集团生产成本问题？其二，在白电、厨电增长放缓，而小家电市场高速增长的背景下，在与海尔、格力、美的三巨头及其它小家电龙头的竞争中，苏泊尔还能吃下多大的市场份额？

关于苏泊尔的故事就先讲到这里。最后猛拍君要强调的是，苏泊尔是一家好企业，同时 SEB入主苏泊尔后的一系列产业动作，也确实围绕着增强苏泊尔核心竞争力展开。本土基因+海外资源，已使得苏泊尔在小家电市场一骑绝尘。只是SEB的存在，让这朵资本疑云始终难以散去。个股分析-更多资讯，关注财经365股票或搜“财经365网”微信公众号看财经深度爆文！