招商证券认为，A股仍处在震荡上行周期过程中，市场当前在围绕“泛新能源”进行布局，但是四大变化的出现值得关注，有可能会改变市场下一个阶段的运行逻辑和强势行业。包括中长期社融增速会否持续超预期；大宗是否持续弱势运行；国内通胀升温会否影响货币政策变化；二季报整体业绩披露后，谁是未来一年业绩最强方向。
2021年11月8日，我们发布2022年年度策略报告《从喧嚣到平淡，静候新起点》，强调2022年A股整体态势类似“√”，新增社融增速在三季度前后转正，带来盈利预期上行，A股将迎来新一轮上行周期的起点。后续在多篇报告中我们反复提到“四月中下旬到五月中上旬A股将会出现上行周期起点”。1月23日，我们发布报告《中美货币政策背离后A股怎么走？见底信号是什么？》，2月13日，我们发布报告《新增社融增速转正与A股转机》， 3月13日，我们发布报告《A股寻底、筑底或已经开启》， 3月19日，我们发布报告《A股历史大底是如何炼成的？》， 5月4日，我们发布报告《拐点已至，上行将始》提出A股过去的调整和当前的估值已经对过去诸多冲击进行了充分定价，未来将会随着疫情缓解、稳增长发力、外部环境缓解进入震荡上行周期。
2022年下半年，中国经济将进入新一轮信用上行周期，全球经济则进入衰退期，美债收益率有望见顶。A股将会延续此前趋势，呈现震荡上行的走势，全年走出√的概率进一步提升。行业配置以“泛新能源”“社融驱动”为主线，中长期社融大幅改善之前，新产业趋势相关领域有更好的表现，社融改善后基建投资企稳，地产链、银行保险有望表现较好。风格将从小盘成长逐渐演变为大盘价值。目前来看，我们需要关注以下四个方面的关键变化。
1)当前市场对于新增中长期社融增速偏弱看成常态，但是逢2逢7的大会年下半年的中长期社融都出现了新增中长期社融增速的超预期。今年6月中长期社融大概率转正，是否可能成为超预期的起点从而导致风格和行业的重构？2）市场将通胀看成常态，但是过去一个月大宗商品价格断崖式下跌，已经导致很多大宗商品价格低于去年同期水平，通胀逐渐退烧，全球货币政策可能迎来拐点；同时成本下行将会使得未来业绩占优的行业出现重构。此前受损于大宗商品大幅上行的中游制造是否会迎来超预期业绩改善值得关注？3）国内猪价同比已经转正，开始对国内CPI产生正贡献，尽管当下央行并不会因此而改变货币政策态度，但是未来会不会产生影响，市场开始关切和讨论。4）半年报即将进入预告高峰期，业绩披露高峰期来临，由于今年二季度是业绩最谷底，从二季报披露开始，所有行业回到同样起点，那么哪些行业能够在未来一年迎来增速的最大幅度改善，就可能成为未来一年的强势行业。
变化一：新增中长期社融增速可能会重回上行周期，改变对经济和流动性的预期
此前市场大反弹过程中，市场聚焦在景气度最高的新能源领域，将板块的估值提到一个相当的高估值水平。市场对于新能源交易日益集中，一个非常重要的原因是，尽管当前市场对于经济复苏的确定性较为相信，但是由于新增中长期社融增速在低位，市场对于实际的经济复苏的高度并不抱有太高的预期。同时流动性相对充裕，因此市场更加聚焦独立景气趋势的行业，而目前新能源的景气度无出其右，也使得资金想着新能源快速聚集。新能源的持仓集中度大幅提升。
造成这种情况，宏观环境是超额流动性回升，社融增速已经稳定回升，但是新增中长期社融增速还是未能明显改善，这是一种流动性不错但是实体融资需求不畅的环境，最有利于独立景气新产业趋势的表现，例如2015年，2019年一季度都是类似的情况。
而接下来可能会发生的一个重要宏观变量的变化就是新增中长期社融增速转正并加速改善。6月今年的专项债额度全部发完，6月专项债发行规模为1.9万亿，比去年同期多增1.13万亿，则今年6月社融有可能突破五万亿，超出市场预期，而且专项债属中长期社融，因此，今年6月新增中长期社融将会较去年同期转正。
而且，当专项债批量发行，大量基建资本金集中到位，7月之后很可能会迎来基建新开工和施工的增速明显回升，大量的施工项目需要的配套信贷和融资规模巨大，从历史上来看，当施工增速起来时，中长期社融增速都会出现明显改善。
而且，还有一个重要规律，逢二逢七的年份，如2002年2007年2012年2017年，下半年施工增速均出现了明显回升，且新增中长期社融增速大幅改善。原因是开重要会议的年份，我们通常要以优异的成绩迎接重要会议的召开，上半年项目集中投放，下半年项目集中实施，从而带来经济数据的好转。
目前，房地产成交也在环比改善，同比负值收窄，居民和房地产企业的融资需求也在边际改善；与此同时，六月工业工地面积增速仍在加速改善，同比增速回升至15%，制造业中长期贷款也有望加速改善。
总之，在基建、地产、制造业投资未来融资皆有可能改善的情况下，2022年下半年的中长期社融增速很有可能类似2002年、2007年、2012年、2017年下半年一样超预期改善，而当央行看到融资需求回升，同时当前还看到通胀升温，则央行会将货币政策调整为中性，也就是超额流动性回落至0或以下。这种环境出现的时候，往往引发了风格切换，此前表现较好的受益于流动性驱动的小盘成长风格会有所衰竭，大盘价值风格，上证50等社融驱动风格表现可能会更好。因此，我们需要开始关注中长期社融回升的幅度和持续性。
变化二：全球经济逐渐走向衰退，大宗商品价格大跌，通胀预期消失，美债利率见顶
当前全球经济周期已经从复苏期逐渐进入下行周期，并且随着紧缩的货币政策对信用端进而需求端的抑制作用也会有所体现。我们看到，美国的PMI和消费者信心指数等指标均持续回落，显示未来美国经济前景的堪忧。其中，6月消费者信心指数从5月的103.2进一步下降至98.7，创2021年2月以来最低水平；美国6月ISM制造业PMI 降至53，为2020 年6 月以来新低。而在美国和欧洲经济衰退的担忧下，6月中下旬以来各类大宗商品价格出现不同程度下滑，尤其金属类跌幅明显。
随着需求的边际回落，大宗商品最快速上行的阶段已经过去；且衰退预期下开始明显下跌。此前，在大宗高位是，业绩是上游远高于中游，上游煤炭石油石化煤炭有色表现较好，中游制造普遍大幅调整，在当前这种业绩全球大宗趋势之下，中游制造迎来的成本端改善的良机。需求稳定的中游制造业，可能会迎来业绩的明显修复。
目前CRB综合指数同比增速已经回落至7.32%，而历史上，当CRB综合指数同比增速回落到这个水平附近的时候，美国的CPI同比基本见顶。尽管未来大宗商品价格仍可能在高位保持一段时间，但是CPI是一个同比数据。因此，大宗保持高位，对通胀贡献逐渐趋向于0；且如果大宗商品价格进一步回落，将会加速美国通胀回落。
随着大宗商品价格回落，市场对美国通胀预期得到缓解，叠加美国经济衰退的担忧，共同带动美债收益率回调。展望未来，目前市场对美联储7月加息的主流预期仍为加息75bp，但7月之后，随着美国经济增长动能放缓，经济下行的压力将逐渐显现，且通胀压力有望缓解，不排除美联储放缓加息的可能。基于此，预计美债收益率本轮的高点或许已经出现，未来在美联储议息会议前后美债收益率仍可能出现波动，但进一步突破3.5%高点的概率较低。在此情况下，外围流动性环境对A股的影响将减弱。
变化三：通胀抬头，影响市场对于此后货币政策宽松力度的预期
近日公布的通胀数据显示，6月国内CPI同比2.5%，相比前期上行0.4%；PPI同比6.1%，相比前期下滑0.3%。另外，PPI和CPI环比持平。
具体来看，核心CPI同比增速为去年11月以来的首次回升，主要源于疫情过后国内服务消费的恢复，包括机票、旅游、住宿等价格相比前期均有所上涨。而受益于国内疫情后供给增加和物流运输的恢复，食品价格的表现整体弱于季节性，但6月下旬以来，猪价持续上涨，尤其7月增速较快，这部分对CPI的影响将在未来有所体现，预计带动CPI继续上行。随着国内通胀温和上行，市场对于国内货币政策宽松力度的预期可能会受到影响。
另外，过去一周央行公开市场操作连续每日30亿元的低量操作，当周公开市场累计净回笼3850亿元，引发了市场对于货币政策收紧的担忧。我们认为，央行当前的操作并不意味着货币政策转向。第一，今年4月以来货币市场利率明显大幅低于政策利率，显示银行体系流动性整体宽松，而当前在跨半年后及时回收流动性，一定程度是为了预防过度宽松后的加杠杆行为，如果考虑此前一周净投放的3000亿元，那么最近两周总体净回笼850亿元。并且本周回笼后，DR007未见明显上行，显示流动性仍处宽松状态。第二，此前央行多次强调，对于货币政策“市场在观察央行公开市场操作时，应重点关注公开市场操作利率、中期借贷便利利率等政策利率，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况，而不应过度关注央行操作数量，避免对货币政策取向产生过分解读”。第三，央行行长此前在采访中表示，“货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏”，显示宽松的政策取向并未发生变化。
整体而言，考虑到未来国内经济有望逐渐改善，通胀温和回升，以及资金面过度宽松带来的潜在加杠杆风险，市场对央行货币政策的宽松力度的预期可能会有边际下降，但尚不至于出现转向。
变化四：中报披露在即，较差的二季报落地，开始布局未来业绩改善的方向
预计2022年二季度将会是本轮盈利下行周期的底部。规模以上工业企业盈利显示利润增长于4月到达谷底，5月利润已经出现一定程度好转。
业绩较好的企业往往倾向于较早的进行业绩披露，从目前的样本来看，A股中报情况有以下几个方面值得关注：
1.目前约有216家公司披露了业绩预告/报告/快报，其中22.2%的公司业绩披露后分析师一致盈利预期得到上调。2.披露股票数量达到10个以上的行业中，从中报累计增速中位数来看，有色金属、电力设备及新能源、基础化工等行业业绩增速居前；从整体法（中报累计增速）来看，电力设备及新能源、基础化工、电子、有色金属等行业业绩增速领先。3.与一季度相比，第二季度盈利加速的行业主要集中在石油石化、电力及公用事业、轻工制造、汽车、农林牧渔和电子等。4.业绩情况公布后，盈利预期得到上调的行业集中在石油石化、煤炭、有色金属、家电、银行和交运等。
近期公布的部分经济数据已经出现积极信号，包括社融数据超预期、PMI重回扩张区间等，预计下半年企业盈利将会开启新一轮的上行周期。综合经济数据、中观景气度以及产业趋势等多重因素，预计分析未来一年改善幅度最大的行业将会集中在以下几个方面：
新能源领域/新能源基建开工提速领域。过去几个季度电源设备、新能源动力系统、通用设备等板块取得不错的业绩。从中观数据来看，新能源汽车产销高增、风电装机量、光伏装机量以及太阳能电池产量等均保持较快增长，新能源汽车和风光储等新能源景气度较强，预计这些领域（电源设备、新能源动力系统、通用设备、专用机械、汽车零部件）中报仍会有不错的表现，并且在中短期内的业绩增长确定性较强。
地产新开工和施工受益板块/地产链消费。高频数据显示地产销售出现较为明显回升，近期30大中城市商品房成交面积走高。全国多个省市对楼市采取松动措施，如下调首付比例、调低首套利率或部分取消限购限贷等，市场对于房地产市场最悲观的时刻可能已经过去，可关注建材、部分化工领域业绩释放的机会。与此同时，地产链的消费也会随之好转，如家电、家具、消费建材等需求可能会在下半年迎来改善，社零数据显示5月家具和建筑装潢类消费已经出现回暖。
部分价格高增且需求旺盛的资源品。虽然资源品板块整体业绩增长最快的阶段已经过去，但是其中部分细分领域如稀有金属、化学原料、其他化学制品等利润增长具有较强的支撑，一方面是受制于供给端及产能扩张较慢，另一方面则是受益于下游需求较为旺盛（如新能源等）。
消费复苏背景下具有提价能力的消费品，如酒饮料、农副产品、家居等。一季报显示酒类净利润增速保持在20%以上，根据历史回测，高端白酒终价上行往往在社融放量之后，因此白酒板块业绩具有较强支撑。近期猪肉价格也开始回暖，预计农业板块利润也有较大的提升空间。
核心观点：
2022年下半年，中国经济将进入新一轮信用上行周期，全球经济则进入衰退期，美债收益率有望见顶。A股将会延续此前趋势，呈现震荡上行的走势，全年走出√的概率进一步提升。行业配置以“泛新能源”“社融驱动”为主线，中长期社融大幅改善之前，新产业趋势相关领域有更好的表现，社融改善后基建投资企稳，地产链、银行保险有望表现较好。风格将从小盘成长逐渐演变为大盘价值。目前来看，我们需要关注以下四个方面的关键变化。
1)当前市场对于新增中长期社融增速偏弱看成常态，但是逢2逢7的大会年下半年的中长期社融都出现了新增中长期社融增速的超预期。今年6月中长期社融大概率转正，是否可能成为超预期的起点从而导致风格和行业的重构？2）市场将通胀看成常态，但是过去一个月大宗商品价格断崖式下跌，已经导致很多大宗商品价格低于去年同期水平，通胀逐渐退烧，全球货币政策可能迎来观点；同时成本下行将会使得未来业绩占优的行业出现重构。此前受损于大宗商品大幅上行的中游制造是否会迎来超预期业绩改善值得关注3）国内猪价同比已经转正，开始对国内CPI产生正贡献，尽管当下央行并不会因此而改变货币政策态度，但是未来会不会产生影响，市场开始关切和讨论。4）半年报即将进入预告高峰期，业绩披露高峰期来临，由于今年二季度是业绩最谷底，从二季报披露开始，所有行业回到同样起点，那么哪些行业能够在未来一年迎来增速的最大幅度改善，就可能成为未来一年的强势行业。
综合基本面、事件和政策，布局经济复苏和半年报高增速板块成为选行业核心思路背景下，下半年将会演绎从流动性驱动社融驱动的特征，对应的将会演绎从小盘成长到大盘价值的风格演变；行业配置主线沿着“泛新能源”和“社融驱动”两个方向布局。中长期社融大幅改善之前，新产业趋势相关领域有更好的表现，典型的如【风光储】【智能车】【锂矿】【自动化设备】。社融改善后，基建投资企稳，地产加持后社融方能放量，则建议关注【白酒&地产链消费】【银行保险】。
本文作者：招商策略张夏团队，来源：招商策略研究，节选自：《【招商策略】A股未来可能会发生的几个关键变化——A股投资策略周报（0710）》
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