核心观点

美国经济韧性的背后是当下火热的就业市场，当下美国就业市场之强的背后实际上是劳动力供需关系之紧。截至2022年9月，美国劳动力市场依然存在约400万人的缺口，原因有二：

1） 劳动力供给难以回补，约解释疫后72%的就业缺口。一方面老龄人口提前退休且再未重返就业市场，另一方面，美国移民长期下降，加剧结构性就业缺口；

2） 劳动力需求的增加，约解释疫后28%的就业缺口。原因主要在于目前美国企业盈利情况仍不差。

我们认为4季度，美国“薪酬-通胀”螺旋仍将保持韧性。一方面目前企业盈利预期仍在历史高位，另一方面，近期“涨薪”议题的关注度有所上升。

面对美联储激进加息，2022年4季度美国经济有进一步下行压力。而美联储始终认为经济有软着陆的可能性，主要来自于两点：首先，本轮劳动力供给短缺，意味着职位空缺率的下降未必会带来失业率的大幅上升。其次，居民资产负债表健康，安全垫“丰厚”，需求侧难以出现断崖式下降。

近期市场对“鹰派”联储预期强烈，节奏上，目前4.20%水平上下的美债利率或许已经“基本到位”，年内美债利率或许将在目前水平上下维持震荡。然而，如果美国经济“软着陆”的逻辑能进一步兑现，则美联储有望在2023年一季度加息至5.00%，即便2年与10年利差倒挂40BP，美债利率也仍有进一步上行空间。

1、美国经济怎么看？

我们在今年6月份的报告《美国经济是否出现衰退迹象？》中详细讨论了当时美国经济的韧性。时至今日，美国经济成色如何？截至6月份，美国GDP已经连续两个季度环比为负，陷入“技术衰退”，但事实真的如此吗？

我们曾指出NBER在考核经济是否衰退时，GDP仅是参考维度之一，更重要的是从生产、就业、收入、消费等四大维度来综合评判。截至9月份，四大指标中仅有消费略有下滑，剩余3项均保持在相当强劲的水平，美国经济的“体感温度”并不冷。

就业、生产和收入的表现强劲，均将矛头指向了当下火热的美国就业市场，而这也恰恰是美联储目前面临的两难抉择。一方面，过度加息或将大幅推高美国失业，使得经济陷入实质性衰退，另一方面，面对过“紧”的劳动力市场，加息过慢使得薪酬不断上涨，令通胀易上难下。

我们认为，下阶段美国经济的主线之一将正是就业市场，美联储是否有可能完成“手术刀”式的就业通胀两头抓呢？本期报告，我们将进行简要讨论。

2、就业市场的“结”与“解”

2.1

美国就业市场为何强劲？

为了回答“强就业”还能持续多久，我们首先需要认识到，当下就业市场之强的背后实际上是劳动力供需关系之紧。