经济恢复道阻且长。经济总体仍处于疫情后的“疗伤阶段”，疫情的“疤痕效应”坚硬顽固，尚未消散。严峻的经济形势呼唤更多更有针对性的增量政策尽快出台

文｜王军

编辑｜王延春

PMI的持续回落反映经济复苏势头出现了明显放缓。5月的制造业采购经理指数（PMI）再次低于临界点，仅为48.8%，比上月下降0.4个百分点，而且是年内连续三个月出现下滑，连续两个月位于荣枯线之下，显示制造业景气水平持续回落、产需两端均有明显放缓，制造业市场总体需求疲弱。

PMI持续低迷的原因是多方面的：

一是消费恢复的程度不够理想，其背后是居民部门收入恢复慢于经济增长，且居民对未来预期仍然较为谨慎；二是房地产复苏的强度弱于预期，前四个月房地产投资的跌幅仍在扩大，房地产市场尚未见底企稳；三是出口回落的速度也较快，3月虽大涨14.8%，但4月增速就快速回落至8.5%，5月新出口订单指数也出现明显下降；四是工业品价格仍然较为低迷，4月PPI同比下降3.6%，是连续四个月下降，连续七个月位于负值区间；五是工业企业利润已连续九个月负增长，前4个月同比负增长20.6%。

综合来看，三年疫情导致的“疤痕效应”十分明显，消费、投资整体反弹力度有限，距离疫情前的正常年份尚有不小差距。微观经营主体的活力也受到各种因素的制约，企业不敢投、居民不敢买、银行不敢贷、外资不敢进、民企不敢闯。因此，PMI的持续回落反映了我国经济修复速度出现了明显放缓，市场需求的不足是PMI持续回落的根本原因。

正如4月底中央政治局会议所指出的那样，“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战。”

经济运行六大隐忧

事实上，前四个月经济数据已经从各个方面呈现出经济运行中存在几个突出隐忧：

一是内需不足问题是经济复苏道路上最大的“拦路虎”。消费恢复尚不稳固，社零整体反弹力度有限，复苏有放缓迹象。而且结构性特点突出，服务类消费优于商品消费，农村消费恢复快于城市，汽车、家电等大宗耐用品消费和房地产相关消费仍然依然低迷。

投资在一季度保持活跃的情况下，4月全面走弱。一季度固定资产投资同比增长5.1%，前四个月回落至4.7%。其中，基础设施投资同比增长8.5%、制造业投资同比增长6.4%，房地产开发投资下降5.8%，民间投资同比增长0.4%，分别回落了0.4、0.3、0.6、0.4和0.2个百分点。这些都是边际走弱的明显信号。

二是通货紧缩压力不断加大。四月CPI和PPI同比连续三个月双双下跌，引发市场对于“通缩”的深度担忧。尽管当前物价下跌的根本原因不在于货币供应不足，在货币供应高增长的同时，物价却走低，显然这并非是典型的通货紧缩，所谓“通缩”是个伪命题。但通缩压力加大、物价持续低迷则是个真问题、对其高度关注是完全正确的。

之所以会出现这样令人费解的背离现象，根本原因是总需求不足和供需结构性失衡，是过去几年为对冲经济下行而过度依赖财政投资、过度依赖货币政策、过度依赖间接融资，货币的结构性扩张并没有完全进入到商品和服务的生产、消费和投资领域，没有持续推动需求快速回暖，而是带来一系列结构性问题。

第一，结构性经济复苏。供需复苏不同步、三大需求恢复的不同步、内外需不同步、国有民营不同步。

第二，结构性产能过剩，部分商品价格持续下跌，服务类价格有所恢复。

第三，结构性收入增长，疫情的“疤痕效应”所带来的中低收入群体收入增长乏力进而消费需求不足。

第四，结构性“货币窖藏”，只属于有钱人的超额储蓄，与大多数中低收入群体无关。这四大结构性问题的叠加，共同抑制了价格的全面持续上涨，而是呈现一种结构性物价波动或者说主要是结构性物价下跌的特点：贵金属、奢侈品、豪宅以及接触性服务价格上涨，受失业率居高不下影响的房租、受刺激政策影响较大的大宗消费品如汽车和受外部输入性影响的能源价格下跌。有涨有跌、冷热不均的物价表现与通货的紧缩并无直接无关。

三是经济主体的预期和信心仍需继续提振，特别是民营企业家、青年人和中低收入者三大群体。从前四个月物价、投资、企业利润及就业数据看，经济主体的信心恢复和需求释放远远不及预期，各方对于中长期的谨慎预期制约了企业投资和居民消费需求的释放。这三类代表性群体的预期和信心尚未从疫情及更多复杂因素的打击中完全恢复，尚需法律、政策等全方位的支持和关心。

前四个月民间投资增速仅为0.4%，几乎要滑入负增长，这显著慢于全社会固定资产投资增速，更是远低于疫情前增速。

青年失业率再创历史新高，“就业—收入—消费”这一循环尚未实质性改善。4月城镇调查失业率虽略有回落至5.2%，但比美国还高两个百分点。特别是结构性的就业压力比较明显，16-24岁的就业人员调查失业率今年以来逐月上升：17.3%、18.1%、19.6%，在4月达到了有记录以来的历史最高点20.4%。这背后反映了部分劳动密集型服务业修复有所放缓，特别是对低学历青年的就业吸纳不足。

就业形势的不确定性也导致居民收入增长较为缓慢。一季度居民收入实际增长3.8%，继续慢于经济增长和消费增长。

四是部分地方政府的债务问题依然较为严峻，风险上升较快。特别是，与大部分国家不同，我国地方政府的债务占比远高于中央政府。这导致地方基建投资因缺乏财力支持而增长乏力，对冲经济下行的能力降低。

五是外部经济不确定性较大，不稳定因素依然不少。例如，今年发达经济体从高通胀逐步陷入衰退的可能性也越来越大，中国将面临比2022年更为严峻的出口形势；美联储政策可能的转向会带来全球流动性的变化，由此导致的金融市场波动在所难免；乌克兰危机的影响还在持续，未来如何演化存在着很强的不确定性；中美之间的科技竞争或者说冲突、博弈正愈演愈烈，等等。

概括来看，当前中国经济最大的特点还是结构性复苏和弱复苏：一半是海水、一半是火焰，既有“强现实”的亮点，也有“弱现实”的隐忧，更有“预期强弱兼备”的混乱和分歧，宏观数据内部、宏观数据与微观感受，都出现一定撕裂。未来这种分化的格局大概率还将继续朝着“极化”的方向演绎，宏观数据强弱分化、有喜有忧的状态将贯穿全年乃至更长时间。这种结构性弱复苏无论对政策还是市场都构成了极大挑战，使得后疫情时代的中国经济犹如雾里看花，面临更为复杂的局面。

展望未来，有喜有忧的复苏可能意味着经济恢复道阻且长，充满颠簸，并非一帆风顺。经济总体仍处于疫情后的“疗伤阶段”，疫情的“疤痕效应”坚硬顽固，尚未消散，经济主体预期和信心的恢复、就业和收入的改善，政府、企业和家庭三大资产负债表的修复，经济增长内生动能的恢复和增强，都需要更长的时间，也需要政策面更多、更持久的支持，宽松政策远远没有到“刀枪入库、马放南山”的地步。

呼唤有针对性的增量政策尽快出台

4月比较惨淡的经济表现，5月继续下行的PMI，以及后续5月、6月仍然很难有实质性改观的经济数据，表明当前的经济形势比之前的估计要严峻得多，经济下行压力远超市场预期和官方预判，除供给约束之外的“三重压力”不仅没有远去，反而以更加凶猛的姿势在疯狂反扑。这种情况应当引起高度重视，需尽快推出更强有力的稳增长一揽子措施，推出更多、更有针对性的增量政策。

那么，未来有哪些宽松政策可能出台？笔者认为，以下六个方面的短期逆周期调节政策是可以期待的。

第一，财政政策的可能选项。

客观来看，相比主要发达国家，中国目前的宏观杠杆率并不高，尤其是中央政府的杠杆率依旧偏低，有进一步提高的空间。未来需要进一步通过改革来理顺中央与地方政府间的财权与支出责任。

就短期而言，地方专项债发行节奏有望加快，地方专项债尚剩余约2万亿元左右的额度。准财政工具如政策性开发性金融工具有望继续保留并发挥作用。该工具可用于补充重大项目资本金（不超过资本金50%）或为专项债项目资本金搭桥，资本金投入可撬动相关项目贷及社会投资，放大倍数高达5倍以上，对地方政府基建投资的促进力度非常大。

因此，政策性金融工具有望成为下半年稳增长的重要抓手。发行特别国债亦是可考虑的重要选项。过往的特别国债大多注重投资于有收益的项目或实物类资产，面对疫情之后的“疤痕效应”和普遍受损的居民、企业和地方政府资产负债表，应创新特别国债的用途，对受疫情冲击较大的中低收入家庭和中小企业提供各种形式的直接补贴，如消费券等。当然，特别国债审批和发行流程较长，并非是短期有望落地的政策，但作为中期考量应尽快提到日程上来。

第二，货币政策的可能选项。

当前通缩压力不断加大，货币宽松的幅度和空间均被打开，总量、结构性以及价格工具均可适时出台。非对称式降准有利于为经济复苏释放必要的流动性，加大政策性银行信贷额度等金融工具的使用可起到优化结构的作用，降息以直接降低微观主体借贷成本。

第三，消费政策的可能选项。

过去半年来，政策对于消费的重视和支持始终不够，“恢复和扩大消费摆在优先位置”这一中央的部署尚未真正落到实处。为此，亟须出台全方位、短中长期扩大消费的政策体系。特别是，要从顶层设计上创设一套支持扩大消费的全新模式和政策体系，大幅度增加扩大消费的财政预算，例如，每年都发行一定规模的专项债用于促进和扩大消费，特别是扩大基本公共服务方面的消费，如中低收入群体的住房、医疗、教育、培训、社保、养老等方面的消费。

具体来看，以下政策选项值得重视和关注：放松大城市汽车限购、适当增加汽车号牌资源投放，可有效提振汽车消费。堵不如疏，应通过优化城市路网布局、提高城市管理水平等综合性措施缓解道路拥堵压力。以发行特别国债并向地方政府进行转移支付的方式发放消费券，尽管这种可能性短期来看较低，但仍很有必要。适当把财政资金安排向居民特别是低收入者、农村老年人群、城市高龄离退休人员倾斜，有助于提升这部分弱势群体的边际消费倾向。遏制和避免各行各业攀比式裁员、行政化降薪。稳定房地产市场，进而稳定房地产相关消费。

第四，房地产政策的可能选项。

在需求端，因城施策、松绑需求端的限制性措施有望逐步取消。特别是非一二线城市不必要的行政性限制措施，如限购、限贷、限售、限价等不合时宜的、具有收缩性和抑制性的政策，将逐步放松，这可以较好地支持刚性、改善性住房需求。改善性需求为主的二套房按揭贷款利率有望适当降低，非热点地区、非一二线城市的首套房和第二套住房的首付比例、交易税费等也有望适当降低，这些政策如果再能够进一步向热点一二线城市延伸、扩围，将有助于改善当前楼市销售的弱势。

在供给端，对优质房地产企业融资支持有望加大；保障性租赁住房供给有望加大，租购同享和租购同权有望加快推进；长租房市场建设有望加快；新增供地的土地成本有望降低，由开发商承担各种配套设施建设移交等有望逐步减少。

第五，促进民间投资相关政策的可能选项。

面对当前日益严重的民营企业信心不足、不敢投、不敢贷的问题，要采取务实有效的举措来调动民营企业和企业家的积极性，特别是聚焦于提高政策稳定性、促进营商环境公平性和增强企业产权和企业家权益保护力度等三个方面，避免出现经济政策运动化、产业政策行政化、政策预期外变动频繁化和极端化等情况，防止经济政策和产业政策无效、无用甚至起到反作用。

从各方面信息来看，《关于提振民营经济的若干举措》有望在今年出台，全国层面对于民企发展的法治保障、财税金融支持、行业准入门槛降低等一揽子政策有望加快落地，特别是有碍公平竞争的法律法规障碍和隐性壁垒有望加快清除，这将有效修复民企信心，提振民企投资意愿。

第六，地方政府债务化解政策的可能选项。

地方政府债务风险化解事关地方政府资产负债表的健康和稳定，事关地区性、系统性金融风险的防范和控制。在我国中央政府杠杆率水平并不高的前提下，迫切需要调整中央和地方之间的杠杆比例，加大中央政府的发债规模，为地方经济减负。

债务置换作为主流的化债方式仍将发挥重要作用。为应对地方政府的化债压力，今年或重启特殊财政工具，如在地方债限额内，发行再融资债（置换债），通过置换、展期、重组等方式，帮助地方政府降低债务成本、拉长债务期限，加快推动地方隐性债务的化解。

此外，地方政府通过出让、减持国有资产，降低国有资产控制比例的案例预计将有所增加。近期对“中特估”这一概念的深入挖掘和持续炒作，因其政治正确和逻辑自洽，为地方政府提供了一种出售资产、偿还债务的现实可能性和时间窗口。当然，其前提是需要中央给予政策上的必要支持以及节奏上的统筹安排。

作者为华泰资产首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事，更多股票资讯，关注财经365！