风险偏好下行蕴含怎样的预期变化?
2023-06-03 06:06
来源:申万宏源宏观
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5月的风格排序与4月恰好相反,表明市场缺乏主线 2023年4-5月A股港股简要复盘 4-5月,沪指以3272为起点,两度上试3400均未站稳,中美摩擦、强美元是风险偏好下行的导火索,根本原因在
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5月的风格排序与4月恰好相反,表明市场缺乏主线


2023年4-5月A股港股简要复盘

4-5月,沪指以3272为起点,两度上试3400均未站稳,中美摩擦、强美元是风险偏好下行的导火索,根本原因在于市场对于国内复苏基调的预期边际下修。

4月,地产销售、消费服务回暖一度让市场相信复苏的持续性,但经济数据走向分化、中美摩擦&一季报低于预期直接触发风险偏好下行。1)4月中上旬,宏观“弱复苏”未完全证伪,沪指上冲接近3400:3月地产销售市场期望不高但实际超预期,消费服务淡季超预期火爆,地产链(家电、建材)均反弹;一带一路成果延续,中法、中巴联合声明发布、人民币维持强势,市场热议人民币国际化,中字头低估值带领沪指创年内新高。但另一面,食品饮料、美容护理等重仓股从月初开始持续走低,已经在反映基本面走弱的预期,4月12日披露3月CPI同比仅0.7%,开始触发复苏斜率下行的担忧。2)4月下旬,宏观预期走低:地产销售高频数据环比降幅明显,前瞻指标楼盘来访量回落;4月25日自然资源部宣布全国实现不动产统一登记,房地产税全国推进理论上更具备操作性,市场对地产需求改善的预期更弱了;4月下旬大量公司一季报披露,整体业绩低于预期;一季度实际GDP同比增速4.5%超预期,但市场反而更担忧未来政策不再刺激。此时,中美科技领域摩擦预期扰动(4月21日拜登限制关键领域中国投资,是人民币贬值的起点),银行业危机告一段落、美加息预期再度发酵,沪指跌落至接近3200。

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风格分化极大:一带一路带领央企上行,4月大盘价值明显占优;数字经济极度分化,计算机和电子跑输主因中美科技摩擦、性价比不足、一季报验证欠佳,筹码向业绩验证更好的传媒集中、一枝独秀,整体来看成长风格下跌。大类行业方面,稳定(公用事业和交运,主要由央企主题投资贡献)、金融(中特估低估值补涨)占优,消费、成长、周期明显跑输。申万一级行业方面,4月涨幅靠前的行业有传媒、建筑装饰、非银金融、石油石化、银行;靠后的行业有基础化工、电子、计算机、商贸零售、食品饮料。

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5月,美联储5月加息落地,“资产荒”一度让指数冲上3400,然而国内宏观风险事件连续触发经济缺乏内生增长动力的悲观预期,沪指跌穿3200。5月初,存款利率全面调降被解读为新一轮降息,一度引发市场积极期待,沪指上冲3400。“资产荒”确实是个长期看好权益市场的大逻辑,但在宏观风险偏好下行的背景下,远水难解近渴:1)基建投资、信用数据等全面回落:劳动节消费数据一般;5月中旬披露4月基建投资回落,指向稳增长落地边际放缓;居民中长期信贷同比少增,指向加杠杆意愿依然偏弱;社会零售同比数据虽然尚可,但有低基数的原因;4月通胀数据回落、失业率问题引发担忧。2)地产风险发酵:5月地产销售高频数据进一步走弱,仅略高于2022年疫情封控期间水平;房企低迷的信心由投资向土地市场传导,地方土地出让金继续下滑。24日一则不实信息的传播引发了市场对城投、地方债务风险的高度关注。“为何不进一步托底地产?”“即使刺激了但是否有效?”“不买房买股、不买房买消费品的时代何时到来?”,地产链股票、地产债、部分大宗商品、利率债均交易地产衰退预期,房地产指数快速下挫至低于“第三支箭”发射前底部,多家地产股面值触及或接近退市边缘。3)美联储结束加息推迟,债务上限问题扰动风险偏好:美联储6月将结束加息曾是相对稳定的预期,但美国经济和通胀数据仍有韧性,美联储结束加息推迟至7月;5月1日耶伦提示债务上限僵局扰动全球风险偏好,美元走强、美债利率上行、中美利差及人民币汇率回落,外资5月流出A股超百亿。

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风格缺乏主线,体现反转特征:5月的风格排序与4月恰好相反,表明市场缺乏主线。5月中上旬“资产荒”环境支撑金融、大盘价值继续占优,但经济悲观预期发酵后大幅回落,公募筹码回流成长,新能车、电子反弹带动大盘成长修复绝对收益。申万一级行业方面,5月涨幅靠前的行业有公用事业、电子、通信、环保、计算机;靠后的行业有商贸零售、农林牧渔、建筑装饰、建筑材料、有色金属。

5月的风格排序与4月恰好相反,表明市场缺乏主线 2023年4-5月A股港股简要复盘6

【港股】基本面预期偏弱,分母端扰动一波未平一波又起。4月初欧美银行业危机缓和,全球风险偏好逐步回归中性,港股也曾小幅回升,但由于本轮美联储加息速度偏快,4月中下旬,息差压力促使港元汇率数次跌至弱方兑换水平,触发金管局连续买入港元卖出美元干预,商业银行体系总结余下降,市场流动性压力上升,港股整体窄幅震荡。5月伊始,美国债务上限问题继续扰动,港股维持窄幅震荡,而进入5月下旬,国内经济数据继续验证不佳,虽然全球经济意外指数普遍回落,但中国经济意外指数回落幅度最大,全球市场视角下国内相对基本面预期偏弱,叠加美联储加息预期走高,外资流出,港股兑现大幅回调。行业方面,4月央企改革行情演绎,能源、电讯(通信运营商为主)涨幅靠前,而流动性收紧成长股压力更大,恒生科技、资讯科技业回调。5月国内资产荒环境有利于高股息低估值板块表现,南下资金相对坚挺,公用事业、金融相对抗跌。

5月的风格排序与4月恰好相反,表明市场缺乏主线 2023年4-5月A股港股简要复盘8

5月的风格排序与4月恰好相反,表明市场缺乏主线 2023年4-5月A股港股简要复盘9

5月的风格排序与4月恰好相反,表明市场缺乏主线 2023年4-5月A股港股简要复盘10

【全球大类资产】A股港股相对全球其他股市偏弱。4月欧美银行业危机缓和,全球股市普遍反弹,孟买SENSEX30、富时100涨幅靠前,A股反弹幅度弱于全球其他股指;大宗商品分化,与中国需求更相关的铜、铝、螺纹钢回调,原油、黄金小幅反弹;中美利率大部分回落,美债期限利差继续走低。5月纳斯达克(AI产业趋势进展)、日经225(低估值资产重估)表现较好,港股、欧洲股市、A股回调;全球衰退预期延续,大宗商品回调,油价下行幅度最大;美债利率上行,中国国债利率回落,中美利差进一步走阔。

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【行业结构】受到风险偏好影响,前期浮盈水平较高的主题投资暂时回调,替代资产不断试方向但未成新主线

1)数字经济从普涨走向聚焦和轮动:尽管国内产业端催化仍旧层出不穷(华为、阿里、科大讯飞等大模型接连亮相),政策端也支持AI自主可控(中央政治局会议强调“逆势而上”积极作为),但4月数字经济的整体性价比已经不足。4月21日,彭博社报道美国总统拜登计划限制对中国半导体、人工智能、量子计算等关键经济领域投资,更是惊扰了市场,当日TMT板块大幅回调,上证指数单日下跌1.95%。从内部结构上来看,4月AI板块内部更为聚焦,国际比较优势显著、后续兑现业绩可能性大的光模块,以及应用落地相对简单的AI+游戏、影视,具备语料数据资源优势的AI+出版仍继续上行,其他细分开始回调;5月各板块在短期性价比调整到位后,基于事件催化轮番反弹,包括AI+机器人(具身智能概念)、AI算力(英伟达Q1财报优于预期验证算力需求)等。

【行业结构】受到风险偏好影响,前期浮盈水平较高的主题投资暂时回调,替代资产不断试方向但未成新主线13

2)央企改革从一带一路扩散到低估值:4月7日中法联合声明发布,中欧战略伙伴关系迈出重要一步;4月14日,中国和巴西深化全面战略伙伴关系的联合声明发布,东西半球两个最大发展中国家的关系再上新台阶,市场开始意识到,一带一路是中国扩大朋友圈的抓手,而出海央企恰是一带一路推进的重要载体。如果说2月央企改革行情的旗手是通信运营商,4月则由石油央企和建筑央企接棒。进入5月,银行存款利率下调的趋势逐步确立,保险产品预定利率调整,国债收益率回落,“资产荒”环境的预期逐步升温,中特估轮动至低估值高股息资产(银行、煤炭、中船系等),5月初快速上行,但后续受经济预期回落、市场对政策信心回落影响而调整。

3)“替代资产”暂无挑战成功者,行业轮动加速:4月各类替代资产的种子选手均有反弹,其中包括地产链(空调当期数据验证最好,反弹幅度最大);五一假期预订火爆的出行链;一季度高景气的光伏、储能。然而,在国内经济复苏预期偏弱,海外中期衰退预期影响下,这些方向的反弹均受到压制。宏观混沌在业绩验证上也有所体现,23Q1全A两非业绩验证总体偏弱,消费、新能源等核心资产虽有亮点,但缺乏持续外推的全面高景气。进入5月,大部分行业普跌,结构仍旧延续轮动,包括电改政策持续推进+成本压力缓和的公用事业、国六B催化+价格战边际缓和的汽车整车、行业底部逐步清晰的新能车产业链、存储复苏预期的半导体、新冠疫情边际上行需求受益的医药等。

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【行业结构】受到风险偏好影响,前期浮盈水平较高的主题投资暂时回调,替代资产不断试方向但未成新主线18

【筹码复盘】4-5月存量博弈越来越明显。首先,4月21日,指数大幅下挫之后,机构风险偏好普遍下降、银证转账指数走弱;5月下旬以来,随着人民币持续贬值、主题投资弱化,外资、散户、融资买入恶化明显;5月以来,产业资本减持压力增加,IPO融资压力不减;整个资金供给中,相对更有韧性的是偏股和ETF基金发行,前者促成了短期新能源、电子重仓板块收益率的回归。

【行业结构】受到风险偏好影响,前期浮盈水平较高的主题投资暂时回调,替代资产不断试方向但未成新主线19

最新观点:短期无论是基本面预期还是筹码面都经历调整,总体性价比改善,可以乐观一些;结构不变,无论是弱复苏还是弱衰退,都有利于主题投资思维取得收益,放开全年来看,我们一直强调的2023年数字经济和央企价值重估会反复有机会。短期潜在的积极变化:“资产荒”环境犹在;政策及时性和有效性的预期修复。但需求侧预期改善的弹性和可外推性终归有限,市场向上弹性最终还是来自于主题行情,后续板块轮动的线索可能是“消费搭台,主题唱戏”,主题思维仍将主导市场,其中数字经济主题短期调整最充分,股价弹性逐步恢复。央企公司治理提升验证还有明确空间,2023年央企派息率和ROE提升都是大概率;数字经济主题中长期演绎空间明确,再启动的条件,可能是AI应用点状突破/国内政策催化。

风险提示:海外经济衰退超预期,国内经济复苏不及预期

【行业结构】受到风险偏好影响,前期浮盈水平较高的主题投资暂时回调,替代资产不断试方向但未成新主线20

【行业结构】受到风险偏好影响,前期浮盈水平较高的主题投资暂时回调,替代资产不断试方向但未成新主线21


本文来自:申万宏源策略于2023年6月2日发布的《【申万宏源策略 | 市场复盘】风险偏好下行蕴含怎样的预期变化?》,分析师:黄子函/傅静涛/王胜/韦春泽,更多股票资讯,关注财经365!

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