除去销量，比亚迪还剩什么？

2024年10月31日，比亚迪(SZ：002594)发布《2024年三季度报告》：1-9月共交付274.8万辆、同比增长32.1%;前三季营收5022.5亿、同比增长18.9%;扣非净利润231.9亿、同比增长19.9%。

挤压燃油车市场份额

比亚迪坚持纯电、插电混动“两条腿、齐步走”。一直到2023年H1.纯电、插电混动对销量增长的贡献率基本持平。混动虽有优势，但并不突出：

2021年，纯电、插混销量分别为32.1万辆、27.3万辆，合计59.4万辆(不含燃油车)。其中，纯电动同比增长145%、对销量增长的贡献率为46%;插电混动同比增长468%、对销量增长的贡献率为54%;

2022年，纯电、插混销量分别为91.1万辆、94.6万辆，合计185.7万辆(不含燃油车)。其中，纯电动同比增长184%、对销量增长的贡献率为47%;插电混动同比增长247%、对销量增长的贡献率为53%;

2023年H1.纯电、插混销量分别为61.7万辆、63.1万辆，合计124.8万辆(燃油车已于2022年初停产)。其中，纯电动同比增长90.7%、对销量增长的贡献率为48%;插电混动同比增长100.7%、对销量增长的贡献率为52%;

2023年H2.纯电动车异军突起：纯电、插混销量分别为95.8万辆、80.7万辆，合计176.5万辆。其中，纯电动同比增长63%、对销量增长的贡献率为68%;插电混动同比增长27.7%、对销量增长的贡献率为32%;

进入2024年，形势再度逆转：

Q1纯电、插混增速双双放缓，后者的贡献率反超;

Q2纯电增速回升到21%，插混增速达60%，对销量增长的贡献率达74%;

Q3纯电增速仅2.7%，插混增速75.6%，对销量增长的贡献率达到惊人的96.2%!

2024年10月，纯电、插混销量分别为19万辆、31万辆。纯电动同比增速回升到12%、对销量增长的贡献率为12%;插电混动同比增长62.2%、对销量增长的贡献率达88%。

假如没有插电混动车型，比亚迪销量将停滞不前。混动车“救驾”，不是王传福“赌对了”，而是有深刻的内在逻辑。

新能源车销量无非两个来源——首次购车者和燃油车主。

前者曾是新能源车的主要买家，由于年龄偏小、接受新事物的意愿强、对燃油车没有“迷恋”、“肌肉记忆”，往往选择纯电动车;

后者开惯了燃油车，更易陷入“里程焦虑”，插电混动给予的驾控体验不是燃油车但胜似燃油车——油耗相当于1.0L排量、价格相当于1.5L、动力远胜3.0V6……

在中国，新能源车替代传统燃油车的进程已经来到“深水区”，纯电动车增长放缓，插电混动车将成为主力。

制约纯电动车保有量迅速增长的另一个因素是充电桩安装“拉胯”，这个问题在世界范围内普遍存在。比亚迪等可以拿出插电混动产品的车企比特斯拉、新势力们有更广阔的市场空间。

“价格战”后果

龙年伊始，比亚迪就“打响价格战第一枪”。盘点前三季，可谓战果颇丰——9个月销量达2023全年的90%。

值得注意的是，比亚迪并非“利润换销量”，而是越打利润率越高。

1)毛利润、费用

用蓝色折线代表毛利润(率)，彩色堆叠柱代表费用(率)，蓝色淹没彩色，才得获得经营利润。蓝色越是“高高在上”，蓝筹股成色越纯。

毛利润

比亚迪毛利润金额快速拉升(接近75度角)：

2021年毛利润281亿，2022年增至722亿、幅度达257%;

2023年毛利润达1218亿，同比增长169%;

2024年前三季，毛利润1043亿、同比增长125%;

2021年，毛利润率仅为13%，几年“价格战”打过来，2023年毛利润率达20.2%，2024年前三季进一步增至20.8%(特斯拉毛利润率为18.4%)。

费用

管理费用率稳定在3%以下。2024年前三季为124亿、费用率2.5%;

市场费用率逐年提高。主因是“售后服务费用”随保有量增长。

这里有个财务知识点：

车企估算履行售后服务义务可能的支出，计提一笔资金作为“质量保证金”，性质上属“预计负债”。

2023年“售后服务费用”接近100亿。2024年前三季交付270万辆，售后服务费未披露。

比亚迪研发费用冠绝A股，且远超特斯拉。2024年前三季达333亿、费用率为6.6%。同期，特斯拉研发费用为32.6亿美元(约为232亿人民币)。

到2024年9月末，比亚迪累计研发投入达1477亿(自2014年起)。

2)净利润

营收、毛利润率同时增长，比亚迪完成“戴维斯双击”，净利润呈几何级数提高：

2020年，比亚迪净利润42.3亿。特斯拉首次扭亏，净利润8.6亿美元，折合人民币59.5亿，“比特比”为71.2%;

2021年，特斯拉业绩大爆发，净利润达56.4亿美元，折合人民币364亿。比亚迪净利润仅30亿，“比特比”降至8.4%;

2022年、2023年，特斯拉净利润先后冲高到854亿、1055亿(人民币)，但增速不敌比亚迪。2023年，“比特比”升高至28.5%;

2024年前三季，特斯拉盛极而衰，净利润下降32.5%、至342亿(人民币)，比亚迪大幅拉升至73.7%。

值得注意的是，2024年前三季特斯拉48.2亿美元净利润中，有20.7亿来自出售“碳排放配额”(regulatory credits)，占比高达43%。若无这笔“外财”，特斯拉净利润将降至195亿、仅为比亚迪的77.4%。

诸般迹象表明，特朗普上台将实施减税同时大幅压缩开支。而且他偏爱传统能源、排斥新能源，估计上任第一件事就是退出《巴黎气候协定》。

看在马斯克“卖命”助选的份上，或许对缩减新能源车补贴手下留情。

关注资产质量

除了销量、营收、利润这些指标，投资者还应关注比亚迪的资产质量和经营活动现金流。

1)激进折旧的“后果”

固定资产中机器设备占比近三分之二，且折旧年限远低于土地/房屋，巨额折旧给企业带来沉重负担。

比亚迪采取激进的折旧策略，并通过处置/报废淘汰不够先进的设备。这样做加大本期成本，却可以让公司在未来轻装上阵，并降低资产减值风险(因设备落后被迫淘汰)。

以2023年为例，年初(也是2022年末)机器设备账面值为830亿(原值1286亿)。年内，计提固定资产折旧300亿，处置/报废62亿，合计达362亿，相当于年初机器设备账面值的43.6%(2021年、2022年这个比例分别为46.1%、41.2%)。连续三年，比亚迪每年都把账面40%以上的机器设备“清除”。

截至2024年6月末，机器设备账面值为1323亿，对应产能不低于600万套/年。注意不仅仅是整车产能，而是全产业链产能(从电池、芯片到保险杠)。

上述设备账面值归零(即折旧完结)时还“七、八成新”且技术先进。

2)经营活动现金流净额大幅回落

经营活动现金流大于净利润，已经非常健康。

2024年前三季度，比亚迪、长城汽车、长安汽车、上汽集团经营活动现金净流入与净利润的比例均大于100%。

其中，比亚迪净利润252亿，比另外三家的总和大20.7%;经营活动现金净流入562亿，比另外三家总和大50.8%。