7月PMI大幅低于市场预期。尤其制造业PMI，本月录得49，仅高于2020年2月和2022年4月，为疫情以来第三弱的读数。
首先想到的原因是疫情干扰。
7月本土疫情有所反复， 5月以来经济修复热度暂停。最能体现疫情压制经济的指标是服务业PMI。7月服务业PMI环比下降1.5个百分点，显著偏离历史正常节奏。
然而必须注意到，疫情并非7月PMI转弱的唯一原因。
7月制造业PMI下滑幅度超过市场预期。制造业PMI五个分项中，生产分项表现过于羸弱，下滑幅度显著超过其他分项，也是7月制造业PMI走弱的关键拖累项。该分项走弱显然不能用疫情能够完全解释。
7月制造业PMI生产分项异动，疫情、高温、地产等多重因素共振所致。
除了疫情，7月制造业PMI之所以异动，明显与其他分项不成匹配，还与7月两个特殊的短期扰动相关。一是高温引发的限电和停产。二是海外大宗走弱叠加国内地产预期转差，中上游企业减产。
面对超弱的7月PMI，市场悲观预期再起，担心经济陷入衰退。我们认为勿夸大7月景气下滑，预计8-9月经济景气回温。
三点原因看好后续经济景气回升：（一）7月底疫情有改善迹象。（二）高温消退，企业复工。（三）地产预期改善，大宗价格企稳回升，上游企业减产或有缓解。
预计三季度宏观经济整体状态是，政策求稳，风险可控，增长平缓，流动性中性偏宽。
正文
我国7月制造业PMI读数49，服务业PMI读数52.8，分别较上月回落1.2和1.5个点。建筑业PMI为59.2，高于上月2.6个点。
一、7月景气度弱于市场预期
1.1 7月PMI录得历史极低读数，7月景气度弱于市场预期
7月制造业PMI读数仅高于2020年2月和今年4月。我们知道2020年2月和4月遭遇极强的疫情冲击。以此为参照，7月经济景气度很弱。
服务业PMI比制造业PMI回落更多。7月服务业PMI环比下降1.5个点，降幅远超季节性（2015—2019年7月平均环比回落0.3个点），也超过制造业。
1.2 7月经济景气度弱，疫情是因素，但不是最核心因素
7月景气度转弱，一个显性因素在于疫情影响。7月新增确诊人数较6月走高。
7月疫情反复，不足以解释7月PMI下滑幅度。7月新冠新增确诊病例仅为3月的1/10。然而7月制造业PMI环比降幅（1.2个点）超过3月（0.7个点）。
二、为何制造业PMI超预期下滑
2.1 7月制造业PMI下滑超预期，关键是生产指数下滑幅度过大
PMI五个分项指标中，原材料库存和从业人员指数相对平稳。7月从业指数较上月回落0.1个点，下滑幅度相对温和。
生产和新订单下滑幅度超过其他三个指标。即便如此，新订单下滑幅度与今年3月相当，远不及今年4月。新订单反应7月经济并没有那么糟糕。
本月PMI偏弱，主要受生产分项指数拖累。本月生产指数表现较差，回落幅度超过季节性（超过往年均值3个点），下拉PMI下滑0.75个点。剔除生产指数异动之后，7月制造业PMI有小幅下滑，表现总体正常。
2.2 7月制造业生产PMI异常羸弱，不能简单归因为经济需求动能走弱
7月PMI似乎指向当前经济疲软，市场悲观预期再起，担心经济陷入衰退。
如果经济需求驱动力真在走弱，则应看到订单走弱，进一步传导至生产走弱，最后联动从业走弱。即订单、生产、从业都同频走弱。
事实上7月订单、生产和从业人员景气变化不一。新订单PMI小幅走弱（与7月疫情影响幅度一致），从业人员PMI较稳健，生产PMI景气度下滑异常。
订单更灵敏度量需求，从业反应真实增长动能，7月生产环节超预期走弱，指向生产环节有额外扰动因素，不仅仅简单来自需求走软。
2.3 7月制造业PMI超常异动，疫情、高温、地产等多重因素共振所致
7月经济景气度超预期下滑，可归因如下三个因素共振。
第一，疫情反复。这一点在服务业PMI、制造业订单等多重指标有反应。
第二，高温及伴随的限电和停产。今年7月气温明显高于往年同期，用电紧张。7月，纺织、石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等高耗能行业PMI明显低于制造业整体。
第三，中上游企业缩减生产。7月地产预期快速降温，叠加海外大宗价格下行，最终中上游利润承压，企业减产。
疫情影响整个产业景气度，高温和上游缩产更多影响制造业供给生产，最终表现出制造业生产环节下滑幅度显著超预期。
三、勿过分担忧景气度下滑，未来景气将回升
三点原因看好8月经济景气回温：第一，7月底疫情有改善迹象。第二，高温消退，企业复工。第三，地产预期改善，大宗价格企稳回升，上游企业利润改善。
上半年经济韧性主要来自出口、基建和制造业投资，下半年经济主线延续。预计下半年宏观组合，政策求稳，风险可控，增长平缓，流动性偏宽。
风险提示
1）地产政策效果不及预期。居民收入预期降低，前期需求政策效果不及预期。
2）房企信用风险超预期。三季度地产债务到期规模较大，若在此期间房企出现信用风险事件，后续商品房销售表现或不及预期。
3）疫情发展超预期。三季度疫情发展超预期，房企开工、居民购房首先，地产投资、销售增速不及预期。
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