核心观点

2022年下半年，银行理财存在两大焦点：

焦点一：理财是否继续扩容？下半年银行理财继续扩容的确定性依旧较高，原因有二：1）下半年银行营销重点在表外，理财扩容具有“下半年效应”；2）“宽信用”周期下， 金融机构存贷差往往趋于上行，叠加企业资产负债表改善，催生“配置压力”，从而使得理财、基金出现双扩容现象。

焦点二：产品期限悄然增长。年初以来的“资产荒”行情下，短端行情演绎极致，在此格局下，对新发行理财产品的“期限结构”或许已经形成倒逼。与此同时，下半年，养老理财产品试点募集仍有较大发展空间。或将使得理财产品在资产端的选择上，边际向中等久期资产进行倾斜。

2022年下半年，公募基金的两大看点：

看点一：产品扩容的结构性变化。2022年下半年，随着“宽信用”的渐起，货币基金扩容减速，债基扩容增速，在机构行为视角下，公募基金产品扩容存在结构性差异，资产配置转向中等久期产品。

看点二：债基资产选择的倾斜。随着“宽信用”步入后周期，债基倾向于减持短融，从而使得其在资产端上的选择，将从短久期资产向中等期限资产进行一定的腾挪。

当前格局类似2019年下半年时期，信贷脉冲处于由负转正之际，当时同样出现了“理财债基双扩容”的现象。由于当时债基久期水平普遍较高，5年期信用债和城投债收益率出现显著下行。反观本轮，由于目前中长期纯债久期中枢已较2019年时期有显著下行，因此，机构配置需求下，可能对3年期品种更为利好。

短期内，“资产荒”仍将继续演绎。下半年，随着“宽信用”渐起，理财、债基双扩容的格局下，将催生出机构对中等久期资产的配置需求。具体来看，目前以中票和商业银行普通债为代表的3年期信用利差水平相对较高，更具配置性价比。

风险提示 央行超预期收紧货币政策，银行间流动性突然收紧，股市大幅下调引发理财大规模破净。

报告正文

在上期报告《还需担心理财赎回吗？》中，我们指出，短期内，理财产品赎回压力最大的时候或许已经过去，那么，下半年，理财产品还有哪些值得关注的地方，与此同时，公募基金作为理财产品配置的“新生力量”又是否会给债市带来新的投资机会呢？本期报告，我们将简要讨论以上问题。

1、银行理财的两大“焦点”

我们认为2022年下半年，理财产品的关注焦点主要有二：1）理财是否继续扩容；2）产品期限悄然增长：

1.1‍焦点一：理财是否继续扩容？

2022年下半年银行理财继续扩容的确定性依旧较高，背后是季节性“冲量”和“宽信用”的共同产物：

1） 理财扩容具有“下半年效应”。我们在上期报告《还需担心理财赎回吗？》中讨论了银行理财在一季度往往存在“季节性缩量”。类似地，银行理财在下半年往往会出现“季节性扩容”。其背后的原因主要源于银行在上半年和下半年的业务重点，分别在表内和表外。

上半年，银行营运重点在于表内业务，“开门红”要求下，冲存款、放信贷是银行的首要目标，理财资金回流银行负债端，是理财在一季度存在“季节性缩量”的主要原因。

下半年，银行业务重心逐渐转向中间业务，营销理财产品成为重中之重，在此格局下，理财往往有“上规模”的倾向。

2） “宽信用”周期下的理财债基“双扩容”。“宽信用”无疑是市场下半年的关注重点。回溯历史，我们发现，“宽信用”周期与机构扩容存在较强联系，“宽信用”周期的打开，往往意味着银行理财和债基的双扩容。

理财、债基双扩容，可以分别从金融机构和企业的资产配置需求上进行解释：

金融机构层面，在“宽信用”周期中，存贷差往往趋于上行，在此格局下，金融机构的资产负债表得到扩张，而负债端压力也将逐渐向资产端进行传导，从而催生“配置压力”，成为理财扩容的推动因素。

企业层面，在“宽信用”周期中，随着信用环境的改善，企业资产负债表也得到一定程度上的扩张。企业有了钱之后，往往也会形成一定投资需求，进而使得资金流向理财产品或是公墓基金。

1.2焦点二：产品期限悄然增长

2022年初以来的“资产荒”行情下，短端行情演绎极致，在此格局下，对新发行理财产品的“期限结构”或许已经形成倒逼：

1） 从定期开放式产品来看，4至5月份发行产品中，开放间隔小于6个月的产品占比较一季度有所下降，而开放间隔在24个月以上的产品占比有所增加；

2） 从封闭式产品来看，2022年二季度新发产品的委托期限中枢在500天左右，而一季度封闭式委托期限中枢仅为390天左右。

因此，从二季度定开和封闭式理财产品的发行情况来看，理财产品在久期上的选择余地将较一季度时期有边际上的提升，在“资产荒”格局下，产品期限或许有望进一步抬升。

除了传统定开和封闭产品期限边际延长以外，养老理财产品的“兴起”，也将会是下半年银行理财的另一大看点。自2021年9月份，银保监发布对“四地四机构”进行养老理财试点后，2022年2月份，银保监会再度发布《关于扩大养老理财产品试点范围通知》，将试点区域扩展为“十点十一机构”，并提高原有“四机构”的产品募集资金上限。

2022年4月份以来，国务院办公厅和银保监会接连发布《关于推动个人养老金发展的意见》和《关于规范和促进商业养老金融业务发展的通知》，均标志着养老理财正式进入规范发展新时期。

从获得试点资格的理财公司来看，第一批试点养老理财机构发行进度，仅占试点募集资金上限的23%，所有试点机构发行进度占试点募集资金上限17%。因此，目前养老理财产品试点募集仍有较大发展空间。

由于养老型理财产品设置期限天然更长，或许也将使得理财产品在资产端的选择上，边际向中等久期资产进行倾斜。

2、公募基金的两大看点

正如上文所分析的，2022年下半年“宽信用”是市场关注的重点之一，“宽信用”下，金融机构存在“配置压力”，进而有增持债基的倾向，那么公募基金本身又是否存在一定变化，从而为当下“资产荒”带来一些边际上的改观呢？

我们认为，下半年，公募基金同样存在两大看点：1）“宽信用”下，公墓基金扩容存在结构性变化；2）“宽信用”下，债基在资产选择上倾向减持短融。

2.1看点一：产品扩容的结构性变化

“宽信用”的渐起，不单意味着债基扩容的提速，往往还意味着货基扩容增速的衰退。我们认为，这个现象的背后主要是流动性的映射。

历史上来看，“宽信用”前期，央行往往会持续“呵护”流动性，从而达到“稳”经济的目的，而这种环境下较利于货币基金规模进行扩容。随着“宽信用”的渐起，流动性逐渐收紧，货基的扩张速度开始逐渐放缓。

展望未来，随着今年下半年“宽信用”的渐起，货币基金扩容减速，债基扩容增速，在机构行为视角下，公募基金产品扩容存在结构性差异，将使得资产配置边际转向中等久期产品。

2.2看点二：债基资产选择的倾斜

正如我们在上文中所分析的，债基的扩容是“宽信用”周期中的关注重点。微观上，债基持仓在“宽信用”周期中是否存在一定的变化呢？回溯过往三轮宽信用周期中债基持仓的变化，不难发现：随着“宽信用”步入后周期，债基倾向于减持短融。

我们认为，背后主要的解释原因是，当“宽信用”进入后周期，前期流动性的宽松环境使得绝对收益率水平已低，配置价值相对下降。展望未来，在目前“资产荒”的格局下，短端收益率已经被压缩在比较低的水平格局之下，随着“宽信用”渐起，债基在资产端上的选择将从短久期资产向中等期限资产进行一定的腾挪。

3、机构行为视角下，债市配置有何机会？

结合以上两点分析，下半年机构行为上的关注重点在于，“宽信用”下，理财、债基存在双扩容的可能性，与此同时，在“资产荒”不断演绎的环境下，理财产品和债基在资产端上的选择都有向中等期限进行倾斜的动力，那么债市配置上是否存在一定机会呢？

一轮可供比较的对象是2019年下半年时期。当时信贷脉冲处于由负转正之际，在贸易战持续扰动下，国内经济底子偏弱，长端利率并未出现大幅上行，经济处于类“弱复苏”的格局。在此环境下，2019年下半年广义资管同样出现了“理财债基双扩容”的现象。

2019年下半年，信用债绝对收益率“不升反降”，一个比较有意思的现象是， 3-5年期品种收益率下行更显著，其中，信用债和城投债的5年期品种，收益率下行更为显著。

我们认为，这与2018年债市大牛后，中长期纯债的久期中枢水平普遍较高不无关系。由于当时债基本身的久期配置较长，导致机构在择券上对5年期的品种，更为青睐。反观本轮，由于目前中长期纯债久期中枢已较2019年时期有显著下行，因此，机构配置需求下，或许对3年期品种更为利好。

展望未来，由于目前国内经济压力仍存，货币政策难以迅速转向，在此格局下，“资产荒”仍将继续演绎。下半年，随着“宽信用”渐起，理财、债基双扩容的格局下，将催生出机构对中等久期资产的配置需求。

具体来看，目前以中票、城投债以及商业银行二级资本债为代表的3年期信用债利差水平相对较高，更具性价比，或将成为下阶段机构配置的着力点。

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