①货币政策何时会摆脱“限制”阶段?居民方面已经进入宽松状态，而企业和整体经济的紧缩情况也在迅速减轻。
②降息和利率的最终目标在哪里?3.5%的长期债券利率已经能够刺激需求，如果进一步降低，将能更有效地激活现有的房地产市场。
③对资产的启示是什么?可以逐步关注短期债务、房地产链和工业金属。
中金公司在其研究报告中指出，市场普遍期待美联储以降息50个基点的“非常规”方式开启新一轮降息周期，正式结束自2022年初以来的紧缩政策。“非常规”降息的优点在于能够迅速对“潜在但尚未显现”的经济增长压力作出反应，但缺点则是可能引发市场对经济衰退的担忧。通常情况下，“非常规”降息都是在特殊时期采取的措施，例如2001年的互联网泡沫、2007年的金融危机以及2020年的疫情。
值得欣慰的是，美联储主席鲍威尔通过多种方式传达了并不存在衰退迹象的信息，强调不能简单线性预测降息路径，同时指出自然利率高于历史水平，点阵图显示的长期路径远比市场预期的要温和。这种方式塑造了一种“领先于市场”的形象，表明美联储在必要时可以采取更多措施，但并不是因为衰退压力迫使其急于行动。
在9月降息50个基点后，美联储的“点阵图”显示年内还可能有50个基点的降息，整个周期到2026年则有200个基点的降息空间。然而，CME期货的预期则认为年内会降息75个基点，并且到2025年9月将再降200个基点，这表明两者之间存在明显的分歧，而后者的预期更为激进。那么，美联储究竟需要降息多少次才算足够?利率的终点又应该在哪里?要回答这些问题，实质上是在探讨货币政策何时会走出“限制”区间，以及何时会对经济增长产生积极的影响。
货币政策何时会摆脱“限制”阶段?目前居民端已经进入了宽松状态，而企业端及整体经济的紧缩程度也在迅速减小。
从这个角度来看，最近降息预期的充分发展以及美国国债利率的快速下降，我们发现货币政策对居民的“限制性”基本上已被解除，而对企业和整体经济的约束也迅速减弱。具体而言，
►随着降息预期的上升和对经济衰退的担忧，居民部门的融资成本显著下降，开始趋向宽松。在居民信贷结构中，住房抵押贷款占比达到75%，因此我们将房贷利率和租金回报率作为衡量居民融资成本和投资回报的指标。30年期抵押贷款利率与10年期美国国债利率的走势基本一致，降息预期的加剧使得30年期抵押贷款利率迅速回落，目前已降至6.1%(截止至9月19日)，远低于约6.8%的租金回报率。同时，第三季度银行的住宅贷款标准也已经转为放松状态(收紧与放松的银行比例为-1.9%)。
企业部门的融资成本有所下降，投资回报率则有所上升。大企业的融资限制已不存在，而中小企业的融资限制也由330个基点缩减至250个基点。企业的融资渠道包括间接融资(工商业贷款占比14%)和直接融资(企业债占比40%)。大企业更倾向于发行债券，而小企业主要依赖于银行贷款。在融资成本方面，高收益债和投资级债的信用利差自2023年四季度达到高点后，分别回落至3.24个百分点和1.25个百分点，处于历史分位数的30%和15%。再加上基准利率的大幅下降，使得直接融资成本迅速降低，高收益债收益率下降了260个基点(从9.6%降至7%)，投资级债券收益率下降了163个基点(从6.6%降至5%)。与此同时，间接融资的工商业贷款标准也大幅放宽，中小企业的新增融资成本从9%降至8.6%。相比之下，投资回报率却有所增长。标普500指数的投资回报率(ROIC)自本轮加息以来一直高于信用利差，目前继续小幅上升，且与信用利差之间的差距进一步扩大，显示大企业的融资并未受到限制。非金融企业部门的ROIC经过两个季度的修复，第二季度从5.6%回升至6.1%，与中小企业新增融资成本的差距由第一季度的330个基点缩小至250个基点。
整体经济中，实际利率与自然利率的差距已缩小至70基点以下。实际利率与自然利率(即通胀与产出缺口平衡时的利率水平)之间的差距，可以用作衡量货币政策对经济的抑制或刺激程度。自4月高点以来，因降息预期和对经济增长的担忧，实际利率从2.3%持续下降至1.6%。另一方面，反映投资回报的自然利率也开始上升。自然利率在不同模型中的估计结果存在差异，一种相对简单且高频的估算方法是用美联储点阵图中的长期利率减去2%的个人消费支出(PCE)目标值，从二季度以来，该指标也上升至0.9%(3月、6月和9月的长期利率分别为2.7%、2.8%和2.9%)。因此，二者之间的差距从一季度的117基点缩小至70基点，表明整体经济受到的抑制程度有所减轻。如果参考纽约联储和里士满联储的测算，该差距可能会更小。
降息和利率的最终目标在哪里?3.5%的长期债券利率已能够刺激需求，若再进一步降低，将能更好地激活现有房地产市场。
我们在前文提到的整体经济和宏观分部门目前出现的宽松效果，都是通过“新增”融资成本与投资回报率的对比来判断是否有边际改善。然而，如果融资成本进一步下降到“存量”水平之下，各部门的利息压力将显著减轻，从而促进需求的改善。在此，我们假设其他条件保持不变，仅通过融资成本的下降来反推美债利率的水平。
居民部门的需求可以进一步提升至3.2%。如前所述，目前3.7%的美国国债利率已经促使30年期抵押贷款利率降至租金收益率之下，这在一定程度上刺激了边际需求的改善，主要吸引了首次购房者。然而，仅靠投资回报率和融资成本的平衡无法根本解决成屋供应不足的问题。之前，因利率较低而锁定的成屋业主出售意愿不高，导致库存量不足，房价依然高企，从而抑制了居民的购房能力。如果新的抵押贷款利率低于现有按揭利率，将会进一步激发居民的购房需求。
通过分析现有房贷结构，发现只有13%的房贷利率超过6%。因此，目前6.1%的融资成本并不具备强大吸引力，无法有效改善供需不平衡的局面。此外，疫情后购房需求的透支使得居民搬家的意愿较低，即使在利率保持不变的情况下，愿意置换房屋的仅有25%。如果抵押贷款利率降至5%，潜在挂牌屋主的比例可能会增加到22%，在一定程度上能提升市场供给。值得注意的是，30年期抵押贷款利率与10年期美债利率并非一一对应，两者之间的利差在疫情后由于利差倒挂和美联储缩表等因素而扩大。如果假设利差回归到180个基点的平均水平，与之对应的10年期美债利率约为3.2%。
企业部门：目前的利率水平有助于减轻现有的利息支付压力。工商业贷款的存量利率披露较为滞后，三季度美国国债利率的下降和美联储的降息所带来的影响尚未公布。目前，二季度的存量利率与一季度持平，为6.7%;而投资回报率(ROIC)从一季度的5.6%上升至6.1%，使得两者之间的差距由1.1个百分点缩小至0.6个百分点。由于工商业贷款利率与10年期美国国债利率高度相关，我们预计目前的3.6%到3.7%的美债利率对应的工商业贷款有效利率在5.3%到5.5%之间。在增长修复支持ROIC(第二季度为6.1%)的情况下，整体企业部门的存量融资成本在三季度可能已经降至投资回报率以下。
对资产的启示是什么?应选择宽松交易而非衰退交易，逐步从分母资产转向分子资产;可以渐渐关注短期债务、房地产链条和工业金属。
因此，在当前形势下，美债和黄金尚无法证实这种预期，仍有一定的持有机会，但短期内空间有限。如果后续数据表明经济压力不大，那么这些资产应及时退出。相比之下，直接受益于美联储降息的短期债券、逐步恢复的房地产链(甚至可能带动中国相关出口链)以及铜也值得关注，但目前仍偏左侧，需要等待接下来的几个数据进行验证。更多股票资讯，关注财经365！
