报告要点

10月以来，资本市场的一些新变化，似乎指向紧缩交易已近尾声。如何理解紧缩交易的逻辑演进，市场将何去何从？本文分析，可供参考。

一问：海外市场新变化？股债“跷跷板”效应再现，或隐含新交易信息

10月以来，资本市场出现了一些新变化，美国股债“跷跷板”效应再现；其他子市场的表现也与前期出现了一些变化。加息周期正式启动前一个季度左右，紧缩交易对市场定价的影响就已经开始显现，大部分时间段表现为股债市场的同涨同跌。但近期，10Y美债利率震荡上行的同时、美股明显反弹，股债跷跷板效应再现。美元的回落、金价的平稳同样与前期走势相异。

正常经济周期下，股债跷跷板效应是常态，流动性环境明显变化时，容易出现股债市场的同涨同跌；近期市场新变化，或反映紧缩交易已近尾声。11月3日议息会议后鲍威尔讲话明显放鹰，但美股仍显韧性。相较紧缩预期，市场对经济弱化反应更为敏感。美国“外强中干”的三季度GDP数据、逼近荣枯线的10月PMI数据、结构恶化的非农数据发布后，均出现股市反弹。

二问：“新”变化的背后？紧缩预期影响减弱、交易逻辑出现分化

宏观指标“外强中干”，指向美联储加息或止步年初；市场利率领先政策利率1-2个季度的历史规律，或意味着今年底明年初市场利率顶部即将确认。1）美国经济动能已明显转弱，制造业PMI新订单连续 4个月跌破50%荣枯线；2）作为影响核心通胀的关键变量，房价、薪资增速的顶点均已出现；3）就业市场也出现明显降温， “挑大梁”的服务业新增就业大幅下滑。

疫情等扰动下，本轮经济周期与政策周期严重错位，或导致利率高点的历史规律被打破；短端利率与期限利差走势，显示紧缩逻辑市场影响已近尾声。历史上来看，10Y美债利率的顶部均高于政策利率的高点；但本轮加息周期演绎到当下阶段，经济表现相较其他加息周期时要差很多。随着衰退的临近，10Y-2Y期限利差趋于下行，而2Y美债利率已基本消化终点利率预期。

三问：风险资产，反弹还是反转？紧缩交易尾端，市场波动加大

未来一段时期，紧缩交易下的估值压制或有所减弱，但盈利端的影响逐步显现，或导致股票市场波动依然较大。历史来看，受盈利下滑拖累，衰退初期的1-2个季度，美股仍面临下调风险。向后看，经济下行压力下，生产率下滑、海外收入减少或对美股盈利端造成冲击。1）美股企业盈利与GDP为同步指标，经济衰退时面临下调；2）强势美元或进一步侵蚀美股海外收入。

美债与贵金属已成资产配置优选，但短期交易行为对债市或仍有干扰；而全球需求走弱的背景下，商品的表现或仍将受到压制。历史上看，衰退前后黄金、美债等避险资产均表现较好，当下海外市场或已进入尾部风险集中暴露阶段，黄金和美债配置价值或进一步凸显。而商品市场，产出缺口与商品价格走势显著相关，当下全球经济持续走弱，或将对商品表现形成拖累。

风险提示：美联储货币政策收紧超预期、海外经济衰退超预期

报告正文

10月以来，美债市场调整的同时、美股明显反弹，股债“跷跷板”效应再现，或是紧缩交易已近尾声的体现。市场何去何从？本文分析，可供参考。

1、 海外市场“新”变化？股债跷跷板效应再现，或隐含新交易信息

10月以来，资本市场出现了一些新变化，美国股债“跷跷板”效应再现。加息周期正式启动前一个季度左右，紧缩交易对市场定价的影响就已经开始显现，大部分时间段表现为股债市场的同涨同跌。年初至9月30日，10Y美债利率累计上行220bp，标普500指数累计下跌25.25%。但近期，10Y美债利率震荡上行的同时、美股明显反弹，股债跷跷板效应再现。10月以来，10Y美债利率上行60bp至10月24日峰值的同时，标普500指数上涨了8.8%。

不仅资本市场如此，其他子市场的表现也与前期出现了一些变化。外汇市场上，美德利差持续走阔下，美元指数却有所回落。美德利差从9月28日的1.39%走阔56bp至10月31日的1.95%，这一期间，美元指数则从113.3下跌3.17%至109.7。商品市场上，黄金最为典型；实际利率持续上行，然而金价则波澜不惊。10年期美债实际利率从10月4日的1.38%上行约35bp至10月20日的1.73%，黄金价格则始终围绕在1650美元/盎司上下浮动。

正常经济周期下，股债“跷跷板”效应是常态，流动性环境明显变化时，容易出现股债市场的同涨同跌；近期市场新变化，或反映紧缩交易已近尾声。历史规律显示，股债“跷跷板”效应是常态，仅 2006年、2008年、2019年等流动性明显变化时期，股债才同涨同跌。11月3日美联储议息会议后，鲍威尔讲话明显放鹰，但美股市场仍显韧性，标普500仅回调1.05%。而相较紧缩预期，市场对经济弱化反应更为敏感。美国“外强中干”的三季度GDP数据、逼近荣枯线的10月PMI数据、结构恶化的非农数据发布后均出现了股市的反弹。

      2、“新”变化的背后？紧缩预期影响减弱、交易逻辑出现分化

宏观指标的“外强中干”，或指向美联储继续上修终点利率的空间与概率可能不大，加息操作或止步于年初。1）当下美国经济动能已明显转弱，制造业PMI新订单指数领先实际GDP同比3个季度左右，目前已持续回落4个季度，并连续 4个月跌破50%荣枯线，“衰退”渐行渐近，或对加息形成掣肘。2）作为影响核心通胀的关键变量，房价、薪资增速的顶点均已出现；3）就业市场，“挑大梁”的服务业新增就业大幅下滑，就业市场也已经出现明显降温。

历史规律显示，传统紧缩周期下，市场利率往往领先于政策利率1-2个季度，或意味着今年底明年初市场利率的顶部即将确认。在1982年以后，美联储将中介目标由数量型目标M2增速转向价格型目标货币市场利率。此后的6轮加息周期里， 10Y美债收益率多领先政策利率约1-2个季度见顶。相对特殊的2006年，在地产风险隐现时加息戛然而止，10Y美债利率与政策利率同步见顶。