其次，在2021年之后，人民币汇率持续强势主要得益于中国对外部门一直保持高景气予以的基本面支撑。对外部门的高景气具体表现为货物贸易顺差攀升、服务贸易逆差收窄、FDI和证券投资顺差保持高位，2021年我国出口规模占全球的比重创新高至15.1%。整体来看，稳健的国际收支格局为银行间市场积累了充裕的美元流动性，从金融机构美元存款规模来看，10月份金融机构外汇存款仍高达1万亿美元，外汇市场人民币需求旺盛。在较强的结汇需求下，一旦人民币出现贬值倾向，企业就将美元兑换成人民币，这会对冲人民币的贬值压力。
同期A股市场在持续上涨后处于高位震荡，中小创风格更为占优，高景气产业链以及上游周期板块收益更为领先。在此阶段，上证指数、沪深300和创业板指的累计涨幅分别为15.7%、10.6%和25.7%，中国经济增长在全球范围的比较领先优势予以市场震荡向上的支撑。结构上看，行业表现分化仍然以国内产业景气分化为主，电力设备、有色金属、煤炭、基础化工、社会服务等行业涨幅领先，分别上涨123.6%、99.4%、97.2%、74.7%和60.3%；并且，北上资金增持行业与此也多有重合，截至2022年3月8日，电力设备行业的陆股通持股占行业自由流通市值的比重相比2020年5月28日有显著提升5.4个百分点至9.7%，同期有色金属、煤炭、基础化工行业的陆股通持股占比分别提升2.5、3.4、2.0个百分点。
03
总结：汇率与股市在共同因子驱动下更易发生共振
对比总结“811”汇改以来每一轮人民币升/贬值的经验，我们认为人民币汇率与股票价格均是市场定价的结果，二者的相关性更多体现在是否受到相同因子的影响以及两个市场之间的交叉影响，而非互为因果关系。其中，经济增长、流动性、外部事件等均会影响跨境资本流动以及金融资产的预期收益率，基本面和偶发事件对于汇率和股市的影响趋于同步共振，而流动性的影响各有异同，另外，外资行为波动可能在一定程度上放大A股市场波动。
第一，整体来看，汇率波动与A股有一定正相关性，特别在人民币贬值和国内企业盈利景气下行阶段A股调整压力更大。“811”汇改以来，我们发现在人民币升值阶段，A股普遍上涨；而在人民币贬值阶段，A股往往有调整压力。特别地，在人民币汇率贬值与国内企业盈利景气同步下行的阶段，如2015-2017年、2018年等贬值阶段，A股普遍调整的周期更长。结构上看，在人民币贬值阶段，偏向内需的食品饮料、美容护理、农林牧渔、医药生物等大消费板块表现更加稳健；电子、计算机、通信、电力设备等新兴成长行业在升值阶段相对大盘的超额表现明显强于贬值阶段。
从短期视角看A股表现也具有类似的特征。我们统计了历史上人民币汇率单日升贬值幅度超过1%阶段的A股市场表现，发现A股大盘与人民币汇率基本同涨同跌，且在大幅贬值当日A股下跌幅度更大。分行业看，在大幅贬值阶段，市场短期以防守为主，商贸零售、美容护理、医药生物、食品饮料等行业相对表现领先，银行、交通运输、钢铁、汽车等顺周期行业表现相对落后，在出口型行业中，纺织服饰、家用电器行业跌幅相对小于市场整体；在大幅升值阶段，成长和周期的短期表现更为强势，以电力设备、电子为代表的的成长制造业以及有色金属、煤炭、石油石化、基础化工等上游周期行业相对大盘指数有超额收益，社会服务、银行、房地产、建筑装饰等行业短期收益率相对落后。
第二，从基本面视角来看，经济增长对汇率预期和A股市场都有影响，对外贸易对汇率的影响弹性更大。经济基本面在汇率和权益定价中均有重要作用，经济增速提升有助于提振本币升值预期，而企业盈利预期向上也将予以权益资产价格支撑。其中，出口对汇率的影响弹性相对更大，出口增速的持续抬升或回落对经济增长、金融市场、外商投资等均有影响，外汇市场上的人民币需求将相应增加或减少，进而影响人民币的升值或贬值。例如，在2021年间，中国出口的持续高速增长支撑人民币汇率在美元指数上涨的同时依然保持强势。
汇率变化对企业汇兑损益的影响在其二级市场价格变化中的反映并不具有一致规律，结构上对进口型行业影响相对大于出口型行业。理论上讲，汇率变化会影响外贸企业盈利，进而影响上市公司估值定价，其中，企业出口将受益于本币贬值带来出口商品外币定价的价格下降而有竞争力的提升，公司海外业务收入有望受到积极影响；但本币贬值也会带来企业进口成本以及外币负债成本的增加，对企业盈利增长可能有负向作用。但在市场表现中，我们发现汇率变化对上市公司业绩的影响相对复杂和滞后，对行业涨跌的影响力相对较小。结构上看，汇率波动对进口型行业的影响相对大于出口型行业，例如，交通运输、钢铁等进口需求较大的行业往往在人民币贬值阶段面临更多的进口成本压力，较多的汇兑损失对市场预期的拖累更为明显，相关行业在人民币贬值阶段的表现往往弱于升值阶段；而家用电器、电子等出口型行业在人民币贬值阶段并未有显著的超额收益，反而在人民币升值阶段相对更为强势，这也与近几年汇率升（贬）值与国内出口景气强（弱）更具同步性的表现相一致。
第三，从流动性视角来看，影响汇率和A股走势的因子更加多元复杂，各有异同。人民币汇率和A股市场同样受到货币政策、市场无风险利率变化的影响，但各有侧重点。其中，汇率变化更多关注中美货币政策周期的异同以及中美利差的变化，当中美利差持续走扩时，人民币汇率往往趋于升值，而当中美利差持续收窄甚至发生倒挂时，人民币往往发生贬值；另外，境内居民和企业的外币资产负债结构变化也将影响跨境资本流动。相比之下，A股市场除受到无风险利率的影响外，也会受到社融等广义流动性、权益市场资金供需以及金融监管政策等多重因子的影响。例如，在2015-2016年人民币贬值期间，A股市场调整更多源于严监管下股市流动性收紧的影响，2016年中A股率先企稳反弹则源于流动性担忧充分释放以及社融信用环境的筑底回升。
对于A股市场上的外资行为来说，外资往往在人民币升值期间加速流入，其持仓结构变化往往顺应A股行情结构。首先，随着A股对外开放向纵深推进，近几年外资净流入A股的趋势不改，但流入节奏会随着汇率变化而有波动；其中，外资净流入在人民币升值期间更为强劲，在历史四个升值阶段中北上资金日均净流入规模平均值为17亿元，而在人民币贬值期间外资波动加大，在历史四个贬值阶段中北上资金日均净流入规模平均值不足4亿元。其次，在汇率反转的前期，外资在A股市场的交易行为往往领先于人民币汇率变化，并且，在人民币快速升（贬）值期间往往也伴随着北上资金短期同步净流入（出）。第三，从结构上看，在升值阶段，外资集中持仓或者明显加仓的行业与市场领涨行业的重合度相对更高。
第四，从事件影响视角来看，外部事件对汇市和股市的影响相对同步。2018年以来，全球极端事件不断，无论是中美大国博弈、俄乌冲突等地缘政治事件，还是新冠疫情、气候变化，其对于经济周期和金融市场的影响均不容忽视；特别是近年来全球发生的诸多重大事件都指向全球的政治经济与社会格局正在走向分化，大类资产配置也需加以更多考量。从2018年以来的经验来看，极端事件对于人民币汇率和A股的冲击调整相对同步，并且A股市场的学习效应更加明显，外资行为波动也更为敏感，参与A股交易的北上资金净流出可能领先于汇率贬值一周左右。而在事件冲击缓和后，汇率贬值将逐渐趋缓直至反转，而A股市场的企稳需结合短期经济预期、流动性变化以及外围权益市场走势等多重因素加以判断；例如，在2018年11月中美摩擦出现边际缓和迹象后，汇率企稳领先于A股市场，2019年初社融增速确认短期回升助力A股反弹；而在2020年上半年国内企业盈利景气率先筑底修复的阶段，A股则领先于汇率反弹。
04
展望：汇率与A股短期相关性较弱，长期仍有支撑
2022年3月以来人民币汇率波动贬值与资本市场大幅震荡共振。2022年3月9日以来，人民币汇率自6.31波动贬值，至9月9日达6.92，累计贬值9.6%，同期美元指数上涨9.9%；同期A股市场先跌后涨，上证指数累计下跌1.0%，沪深300和创业板指分别下跌4.0%和1.3%。具体来看，人民币汇率走势一波三折，一是3月至5月中旬，随着中美利差持续收窄甚至倒挂，叠加对疫情下中国经济增长的担忧，人民币汇率持续贬值，且人民币贬值幅度大于美元指数上涨幅度，3月9日-5月19日期间，人民币兑美元即期汇率贬值7.2%，美元指数上涨3.8%，上证指数下跌6.0%，同期北上资金累计净流出327.4亿元；二是5月中旬至8月中旬，随着国内疫情防控取得积极进展，经济开始边际修复，人民币汇率围绕6.73窄幅震荡，而美元延续震荡升值，5月20日-8月12日期间，人民币兑美元即期汇率微幅升值0.5%，美元指数上涨2.7%，上证指数上涨5.8%，同期北上资金净流入838.8亿元；三是8月中旬至今，在中美基准利率倒挂程度加深以及国内多项经济金融数据不及预期的背景下，人民币汇率再度快速走弱，8月13日-9月9日期间，人民币汇率累计贬值2.7%，同期美元指数累计上涨3.1%，上证指数下跌0.5%，同期北上资金净流入14.5亿元。
总结来说，美元指数走强是本轮人民币贬值的直接原因，中美利差倒挂、经济走弱担忧也是贬值压力来源。第一，年初以来全球经济面临“滞胀”压力和“衰退”预期的博弈，结构上看美国景气相对强于欧洲，叠加美联储加息节奏领先于欧央行，美元指数持续走强，这也是本轮人民币贬值的直接原因之一。第二，中美货币政策周期错位带来中美利差倒挂，短期资本外流带来人民币贬值压力。年初以来中美货币政策分化，外紧内松的格局持续，中美利差持续收窄甚至倒挂且倒挂程度逐渐加大，十年期中美国债利差由今年3月9日的90bp逐渐转负至9月9日的-70bp，外资从2月份开始连续5个月抛售中国债券。第三，国内经济走弱担忧也在加大人民币贬值压力。年初以来，国内多地面临奥密克戎疫情，特别是3、4月份深圳、上海等特大城市的阶段性严格防疫对中国的物流和供应链保障带来较大困难，三季度北京、三亚、西安等多地疫情再起，疫情冲击和供应链重构加剧经济增长不确定性；与此同时，此前国内疫情控制带来的出口优势弱化，房地产行业景气下行，叠加8月高温等极端天气扰动，国内经济恢复不及预期。
短期来看，我们认为美元仍将是强势货币，流动性外紧内松以及国内经济仍然弱势的背景下，人民币贬值压力依然存在，但贬值速度将会放缓。整体来看，虽然美元指数的走强会给人民币带来贬值压力，但贬值压力何时释放以及贬值的幅度还受到外汇市场供求的影响，而外汇市场的供求又受到源自中国经济基本面变化带来的汇率预期变化。短期来看，我们认为人民币贬值斜率短期趋于放缓，第一，政策当局可能会陆续出台预期管理政策，9月5日中国人民银行已经宣布将于9月15日起下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点；第二，美元指数短期内继续大幅攀升的空间有限，考虑到当前做多美元已经较为拥挤，美元指数的上行已经较为充分反应美联储的紧缩政策和对欧元区担忧导致的欧元弱势，继续大幅攀升的动力不足；第三，随着人民币汇率预期趋稳以及临近四季度企业结汇意愿提升，企业的结汇行为可能会对冲部分贬值压力。不过，中期来看，人民币仍然有贬值压力，特别是随着外需走弱拖累出口增长，人民币汇率依然承压，未来几个月将趋于宽幅震荡。
再看A股市场反应，本轮股市调整和外资流出领先于人民币贬值，二季度短期企稳反弹也领先于人民币贬值速度放缓。在中美经济周期和货币政策错位的大环境下，本轮金融账户资本流出比人民币快贬发生的时间更早，叠加俄乌冲突对全球资金风险偏好的影响，美元指数持续走升，A股市场外资净流出波动加大，主要市场指数也迎来持续调整。不过，在人民币4-5月快速贬值期间，A股市场在疫情好转预期和国内稳增长政策持续发力下率先开始触底反弹，此后随着各项经济数据逐渐验证经济边际修复，市场主体对人民币汇率预期才逐渐稳定。结构上看，在本轮人民币贬值期间，A股市场面临“衰退式宽松”的环境，自下而上的行业相对景气的比较优势更为重要，例如，能源紧张背景下煤炭、石油石化、电力设备、公用事业等与新旧能源产业链相关的行业具有显著的超额收益，汽车、美容护理、家用电器等部分消费类行业也有稳健表现；而计算机、钢铁、银行、传媒、电子等行业跌幅相对较多。
目前来看，A股在三季度持续盘整后已经处于估值历史中枢附近，短期与人民币汇率走势的相关性较弱，长期来看仍然具有全球配置吸引力。A股市场在上半年经历了疫情冲击和疫后复苏脉冲式影响后，7月份以来在国内基本面相对弱势、流动性外紧内松、人民币震荡贬值的环境下维持盘整走势，截至9月9日，上证指数、沪深300、创业板指等市场主要指数PE_TTM估值已回归至近十年30%-40%分位区间，股债收益比处于近十年90%以上分位，目前整体估值水平处于相对合理区间。短期来看，A股与汇率的相关性走弱，人民币汇率面临基本面走弱和跨境资本流出的压力相对更大，A股更多趋于震荡盘整，市场风格延续收敛但并未反转，三季报是重要观察节点。长期来看，我国高端制造在全球的竞争力仍有望进一步提升，中国经济增长在全球的相对竞争力仍将持续显现，A股与人民币汇率在长期中仍有支撑，特别是A股中的电力设备与新能源、半导体、国防军工等制造成长板块更具长期配置价值。
风险提示
1）中国宏观经济下行超预期，出口和房地产行业景气超预期下滑。国内经济超预期下行可能加大人民币贬值压力、放大A股市场波动，特别是如果出口增速超预期下滑可能人民币汇率长期贬值预期逐渐积累。
2）美联储紧缩不及预期。如果美联储紧缩持续不及预期，美元指数的强势行情难以维持。
3）新冠肺炎疫情蔓延超预期。如果新冠疫情再度大面积扩散蔓延或者出现致死率更高的变种病毒，可能会再次冲击全球供应链，大类资产配置逻辑也将相应发生变化。
4）地缘政治博弈升级超预期。如果俄乌冲突、中美博弈超预期升级，人民币汇率贬值压力将加大。
5）国内金融监管以及去杠杆政策加码超预期，市场流动性将面临过度收紧甚至信用危机的爆发。
