原文标题：如何判断一家上市公司的真假优劣？看这点就够了！

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今天我想从现金流的角度，讲一些我自己的心得体会。主要是通过现金流来判断一个公司是好还是坏，是真还是假。博彩股不同的分红率与DCF三要素

相信很多朋友都去过澳门，我们知道澳门人均GDP在全世界200个国家地区里面排名第3，主要是因为博彩业贡献很大。澳门可以作为我们旅游度假的好选择，酒店金碧辉煌。对于男人们来说更好、更有吸引力的地方是澳门美女非常多，有一次我不小心在微信里面点了一下附近的人，结果几分钟就有差不多100个美女跟我打招呼。当然作为价值投资者我顶住了诱惑。更吸引人的是赌场，作为一名价值投资者肯定不能沉迷赌博，但是可以做一些调研，考虑一下能不能做赌博公司的股东。

上面图表里的四个股票是澳门有代表性的博彩公司，都在香港上市。我们看看主要的财务指标：PE四家公司都差不多，2018年都在14倍左右，但是如果看PB和ROE差距非常大。澳博很低，明显是烟蒂股，而永利ROE可以达到100%多，同时它PB也非常高。在A股看不到这种现象，但是在美股这种很多。选择哪个公司未来回报会更好呢？对于不同的人来说，可能有不同的选择标准。除了PB和ROE以外，分红和负债率的差别也很大，比如说“银河娱乐”负债率并不高，只有33%，但是它的分红比例过去五年平均只有30%，即它有钱分红，但是不太愿意分。最下面的永利澳门负债率非常高，像银行一样，但是每年拿出利润的130%来分红。如果按照股利增长模型来估值对比，肯定是分红比率越高的估值越高，无论股利是不增长的股利零增长模型V=D/K，还是等比增长V=D1/(r-g)，公司计算的结果都是一样的。

当然估值肯定不会这么简单，因为有资本支出，要看未来的发展变化。看倒数第二栏OCF（经营现金流）过去五年和净利润的比值都比较高，赌博公司有一个共同的特点是经营现金流很好。但是这几个公司近年资本支出比较大，主要是有很多新的赌场在建，其中金沙FCF比较高，和净利润相当，其他3家低一些。它们估值的关键是看投资新赌场未来回报怎么样，比如银河如果未来利润很好，分红率可以变多。也有一种可能还是维持30%的分红，有钱不给你，小股东也没有办法，过去五年它就不怎么分红。而永利也有可能未来行业不好、企业管理不善的时候，可能资金链断裂，100%多的分红不能维持。就我个人来说，金沙中国看起来更稳健一些。

要更全面完整地对它估值，一般都会用到自由现金流贴现DCF。价值

学会计时，会计第一章会讲资产的定义，什么叫资产？你拥有和控制的预期未来会产生现金流入的财产，其实和DCF的意思一样。这里都有一个不确定性，也就是预期。这个公式有三个主要的变量：

第一是分子现金流，股权投资人的自由现金流是用经营现金流减去资本支出，还要减去债权人的利息和偿还的本金。它主要由两个因素决定，经营性好不好由商业模式决定，以现金流量附表做简单计算，大体是用净利润加上不需要支付现金的折旧摊销，再加上一个营运资金的变动。营运资金是你占别人的钱或别人占你的钱，也就是你的商业模式怎么样；自由现金流是经营现金流减去资本支出，这在企业不同的发展阶段不一样，成长阶段资本支出自然比较大，自由现金流不太好。很多公司因为必须要占用一点营运资金，在成长阶段经营现金流也不是特别好。

第二个变量是分母中贴现率R，贴现率怎么选择？这个公式在计算时贴现率如果选择高或者低，最后的估值差很远。比较常用的是资本资产定价模型：Ri = Rf + β(Rm − Rf)，用这个来测算贴现率，里面最主要的变量是β值，它由什么决定？主要是两点：第一是经营杠杆，成本里面固定的成本高不高，二是财务杠杆即负债率高不高。如果两者都不高，那风险低β值低估值会高；反过来是不确定性比较高，β值会比较高，估值就比较低。

第三是企业的寿命T，因为做DCF贴现模型时，如果按两阶段来做测算，先估十年，再估十年以后的永续增长。基本的条件是企业本身应该有十年或十年以上寿命公式才成立，我们知道中国企业平均寿命没有十年，很多中小企业可能三年就不见、就破产了。在资本市场尤其在港股，会用私有化人为打破这个永续经营的假设。

接下我来举一些例子，把现金流贴现拆解开来，分析一下不同的影响因素。

经营现金流反映商业模式优劣

上面是A股上市的两家医药公司，两家公司2017年ROE和利润率都还不错，过去五年收入和利润增长都不错。差别是上面一家公司的负债率略高一点，毛利率下面更高一些。现金周期是用应收天数加上存货天数减去应付天数，我自己这个公式跟书上不太一样，我把应收票据算进去并且把预收减掉，书上和wind都没有减，我觉得那并不全面完整。存货和应付，我是除以主营收入作为分母，这样比较起来统一，可以非常方便地看到营运资金占用明细的情况，另外应付也是加了票据减了预付。