现在我想问问现场的球友，大家觉得上面的K公司更值得投资的请举手？有不少。认为下面G公司更值得投资的请举手？相对少一些。恭喜刚刚举手的球友，我想告诉大家的是这两家公司都是财务造假的公司，这里不点名。为什么？其实下面G公司非常明显，可以看到过去五年经营现金流完全是负值，自由现金流不用说，更差。上面K公司虽然是正值，但是也不特别理想，当然它造假还有很多其他的因素特征，我这里只是针对现金流做一些分析。

我自己有一个总结，我认为一家公司如果长期经营现金流不好，只有两种可能性：第一种可能性是商业模式不行，有利润但是收不到钱。因为你的营运资金占用太多，越是成长越缺钱，最后掉入成长的陷阱。第二它是造假公司。

如果经营现金流看起来不错，很多公司会故意把经营现金流做得好看，但是有大量的资本支出或者投资，自由现金流不好，这个要对具体的投资项目做分析，通过行业的渗透率、竞争格局、产能利用率及其他的辅助手段做验证。

最后两个因素共同构成企业的自由现金流。最好的商业模式是不用占用营运资金，可以占上下游的钱来发展，甚至在成长时都不需要资本支出。比如说黑社会介入的生意，像黄赌毒就是很好的生意。我们看电影时，两个帮派交易，一人提一个包，一手交钱一手交货，哪有什么应收应付款？

占上游资金便宜是博弈思维

上面有两家服装企业，也都是A股上市公司。看一下财务指标，上面H公司看起来ROE、净利率都比下面S要好，但是负债率高一点。收入利润增长过去五年两家公司都不错，下面的S公司去年稍微差一点。现金流也都很不错，尤其上面一家公司现金周期是负数，等于可以占用别人的资金。

我再问问大家认为上面的H公司更值得投资的请举手，认为S公司更值得投资的请举手。大部分人都不举手，可能觉得刚刚两家公司被我坑到了，不敢举手了。我告诉大家，上面一家公司是财务造假公司，虽然现在还是有很多的机构持有它，很多卖方研究员有各种理由支持它，但是总有一天股价会体现出来。下面一家应该是管理不错的。为什么？

我们会发现上面H公司有一个特点，存货和应付天数很大，比S公司大很多。对一个服装企业来说存货的周转率和产品的售罄率是非常关键的，如果产品周转率或者售罄率很低，那根本赚不到钱。刚刚两家公司看起来现金流都很好，但是H公司现金流好是占用上游的资金，有人说能够占用上游的资金说明他有话语权、议价能力很强。这个话对不对？在一定程度上这个话是对的，但这是一个博弈思维：认为比上游厉害、比他聪明，但是我觉得这不可持续。在商言商，没有哪一个供应商真傻，如果拖欠人家的款不付，资金占用一定有成本，他一定在采购成本上付出代价，或者在交期或者质量方面付出代价。

一个公司为什么要上市？上市很重要的目的是变成了一个公众公司后，确定性或概率变高了，那么赔率就会变低，融资成本就会变低。上市能够有更低成本的资金，那为什么不用低资金成本优势补上下游的劣势让整个产业链共赢呢？一般对上市公司来说上下游往往融资成本要高。

回过头来看上面的H公司，尤其在2015年时，因为这个分母除以收入，所以按毛利率倒推成本，存货的天数和应付款的天数都超过一年，这是什么概念？服装过了季，不要说打九折八折，可能五折、三折都卖不掉。这么低的周转、售罄率怎么可能有那么高的毛利率、净利润、净资产回报率？S公司虽然可能直营店只有一半左右，略有差别，服装产品也略有差别，但是大的方面还是有对比意义的。S的天数可能只有H的1/3，回报率却比H还要低。还有H的应付天数达到一年，拖欠供应商一年的款不付，采购成本难道不高一二十个点吗？那性价比怎么得来？怎么可能有很高的利润率、净资产回报率呢？这是明显矛盾的地方。当然我要指证它是造假的公司肯定还有很多其他的问题，我今天只是在现金流讲一讲，其它不展开。

存货多的要小心火灾

上面是两家龙头企业，看起来财务数据都不错，尤其下面这家公司，ROE、利润率、毛利率都非常好，负债率比上面一家还要低一些，现金流两家公司都非常好。再测试一次，认为上面一家公司更值得投资的请举手，认为下面值得投资的请举手。举手的人比较少！这两家公司大家都可以猜出来是哪家公司，上面是万科，下面是茅台。他们都有共同的特点，存货天数看起来挺吓人。应收上面一家是负数，差不多是负两年。

大部分情况下如果存货占比很大，一般不是一个好的行业，比如农林渔牧业。养鸡养猪要半年才能卖，种一棵树十年八年才能成材，养扇贝也要一年，中间还可能会游走。所以存货不但占用资金有资金成本，还有管理成本、毁损的成本。但是有两个行业特殊，房地产、茅台（当然未来不一定）。有数据说茅台过去那么多年，每年平均复合涨价、升值率有10%，它能够抵御通胀。从财务的角度，如果一个公司存货占比很高，说明管理层非常看好存货的升值，而且这个升值绝对不是每年升值10、20%，因为这个比例无法覆盖资金的成本、管理和毁损的成本，应该是看好存货上升30—50%。所以在财务上应该有一个指标是毛利率很高，而且趋势往上走。反过来如果在毛利率看不到验证，或者是相反，那说明是造假公司。港股市场有时看到一些公告，说公司发生了火灾，其实是帐做不平就一把火烧平，就像中央一说要查粮库时各地就发生火灾了。

这里展开说一下茅台的问题，茅台的毛利率很高，一两千块钱的飞天成本不到50块钱，负债率也很低，基本上不需要钱，大把的钱。这两个因素：固定成本很低，同时财务杠杆又很低，就会导致β值选择很低，估值应该很高。而房地产现在固定成本高，前面要买地，地是一个沉没成本，后续如果房价不是持续上升，压力会很大。同时房地产杠杆非常高，不但要借银行的钱，而且还占用上下游的资金，所以它的β值应该很高，所以房地产股的估值应该比较低。

回过头来再看一下万科的财务指标，这是最优质的房地产企业。但它负债率非常高，当然这里有预收款，就算去掉预收款还有70%以上。我们看应收天数和存货天数，万科这几年从财务指标来看其实状态有些向下。它的应收天数在拉长，看起来更有话语权，但是对于买房人来说不太爽，因为钱付了以后要两年才可以收房，收房时间延长体验差。存货天数也在上升，也就是快周转的模式受到一些影响。