高成长高毛利不能应收帐龄越来越长
再分析两家高科技企业，这都是A股上市的。看一下财务指标，上面Y公司ROE、净利润、毛利率都比下面的K要更高一些。下面K相对也很不错，周转率上面Y稍微高一些，负债率Y低一些，过去五年两家公司的收入和利润增长都非常好，绝对是成长股。现金流都还可以，虽然不是非常好，但也不是很差。我再做一个测试，认为上面这家Y公司更值得投资的请举手，认为K公司值得投资的请举手。人不多，有几个人。
上面这家Y公司，今年我给一个公募基金讲课时，有一个基金经理问我，这个公司很符合我归纳的造假公司特征中的三点，首先是一个福建企业，福建上市公司在香港市场的造假比例绝对超过50%，包括很多非常有名的行业龙头；二这个公司还是一个出口为主的企业，过去几年基本上靠出口，三是财务指标太漂亮了。我当时打开WIND看了一下，我认为这是一家管理非常优秀的公司，我观察了一个月，忍不住就买了。很凑巧，这个公司创始人之一还是我的微信好友，他很低调，几十亿的身价，聊天很久都没跟我提过。后来我去查了公司的管理人资料时才发现，原来这个人这么有钱。
下面这家K公司，去年我在北京给一个公募讲课，当时我没看他们持仓怎么样，就举了例子，说K公司是一个财务造假的公司，结果第二天这个股票跌停。导致那段时间邀请我去给公募保险讲课的券商压力很大，怕我的发言影响市场。后来季报出来时，我发现他们把股票都卖了，后面这个股票还涨了一些，我听说大股东融资能力很强，自己全部接下来，最近这个公司终于出事。
在出事以前我在雪球上写过一篇文章，当时很多人骂我。中午和方总吃饭时我还吐槽，说在雪球上我从来没有拉黑过一个人，但是骂我拉黑我的人很多，包括一些大V，甚至包括这两天的嘉宾中都有拉黑我的。我经常说自己和别人持有的股票一些坏话，说有问题，甚至是造假。如果那家公募去年不卖掉这个股票，到现在估计要亏损近10亿。
当然K公司不只是现金流有问题，它问题非常多。我自己有一个总结，很多成长股收入利润在持续高增长，毛利率很高，甚至往上走，说明它对下游有议价能力、有话语权，供求关系对其有利。但是往往出现一个矛盾的指标，就是应收帐龄越来越长，越来越收不到钱。甚至有的公司更离谱，存货的货龄也在不断上升。一方面供不应求，另外一方面卖不掉，很明显的矛盾。在什么时候应收帐款可以适当地长一些？只能是在行业已经存量博弈，市场已经饱和，自己有资金的优势时，把信用稍微放宽一点去抢别人的份额，这个阶段性的可以理解，但是它不会出现收入和利润都高增长的现象。
下面的K公司应收天数很长，对客户一点话语权都没有，而应付天数比较短。在2017年以前，从2013年的53天到2016年195天在持续上升，收入利润增长的同时，越来越收不到钱。
杜邦分析是看价值产生的三个维度
上面是两家家电企业，大家应该知道这是哪两家公司。上面这家公司的ROE、净利率、毛利率都比下面的要高。但是现金周期没有下面的好，现金流也是下面的好一点，上面是格力，下面是美的。
我想结合现金流和杜邦分析讲我自己的观点，前面所有的表格左边都是ROE拆成三个因子：利润率、周转率、杠杆，其实它刚好也是对应价值产生的三个维度：
第一是毛利率，净利润率从毛利率开始。什么样的公司有高毛利，怎么来的？高毛利第一种情况，商业模式可能是垂直一体化的，自己加工链条很长，必然毛利率会比较高，但是要付出的代价就是周转率会比较低，包括重资产的行业也是周转率比较低。除此之外如果比同行毛利率高，我认为这是高附加值的表现，来源于持续的研发投入，并且是有效的投入。什么叫有效投入？学价值工程时，产生新的功能和服务和投入成本的比值，成本要小于新增的功能。比如法拉第有没有价值？特斯拉在美国起步价3.5万美元，均值3-50万人民币，法拉利要卖150万人民币。所以如果两者最终的功能体验差不多，你觉得法拉第有价值吗？是在价值毁灭。大家对照这个指标看看乐视等公司的创新和研发是不是有投入、投入是不是有效的。
第二是周转率，这是同行对标非常关键的指标，拆细后体现了整个供应链的效率。无论是在一级市场还是二级市场，分析都是一样的。在交易过程中有没有减少摩擦成本、提高效率，比如电商有没有价值？摩拜、滴滴等共享经济有没有价值？你会发现它提高了效率，是有价值的。
第三是杠杆，用杠杆就是认为自己投资比社会平均水平高，本质上借杠杆是输出管理的一个表现。如果没有在原有行业证明自己管理比别人优秀和能输出，那借杠杆就是错误的决定。大家简单想想格力和美的的区别，美的收购小天鹅是非常成功的，做小家电，多个品类都是数一数二或者前三名，收购库卡也是可圈可点。格力空调确实做得非常好，但是无论小家电、冰箱、手机、新能源、装备、芯片，从目前来看没有一样成功。
格力毛利率、净利率比美的高，说明格力在过去研发有效投入比美的多，产品确实比美的好。美的经过多年的追赶，产品差别不是很大，至少方董自己多次也这么讲。但是品牌力肯定明显不如格力。格力在渠道方面的优势，很可能未来几年以后会逐步被美的攻破。大家看了现金周期对比，格力应收天数虽然是有所减少，但是明显不如美的数据好。美的在方洪波接班以后，提出一个口号，“产品领先，效率驱动，全球经营”，也是对应前面说的杜邦分析三个因子。其中效率驱动有一个非常典型的案例，它从小天鹅开始推“T+3”的策略，在四个环节缩短时间，减少资金的占用，提高资金的使用效率。当然，目前这两家都是非常不错的股票。
负债率高现金流好有可能隐藏利润
最后一个图，上面是两家医药公司，这里就不测大家了，这两个公司都是我目前的持仓，前面的案例中也有一些公司是我目前的持仓。如果看财务指标都不是特别吸引人，ROE、利润率还可以，不是特别高。但是有一个共同特点，经营现金流非常好，自由现金流也很好。过去五年的现金流都好是我选股的第一步，说明首先是商业模式不错的公司，能够挣到现金。我买它并不只是因为这一个原因，这是一个基础的筛选。还有几个原因，比如近几个季度利润在加速增加，比如之前有一些隐藏利润，近期有股权激励之类的催化。
很多人会看负债率高不高，其实负债率高也不见得一定是坏事，对于多数企业是坏事，在什么情况下不是坏事呢？这个负债是有可能不需要支付的，比如格力多预提的返利，比如预提的广告费、渠道费，很可能有些不需要支付，比如预收款。我经常骂人家公司造假，但是不一定说这个公司不能投资，因为可能是隐藏了利润，这也是一种造假，对于股东来说这其实是一个投资机会。当然造假都是不道德的，所以我骂他也是活该被我骂。
实际上我现在选股的主要策略就是：利用自己的财务分析优势，专门挑大家认为财务有疑问而导致估值有折扣的公司，公司我判断它是隐藏利润或则没有造假，那就买入并持有到业绩持续好于市场预期而估价上涨，这是我应该尽量利用好的能力圈优势。大体为两种股票：
一是现金流非常好，估值也低，有隐藏利润没释放，管理比较烂，但近期有混合所有制改革或股权激励或其它向好动机的国企股；
二是各项财务指标都非常优秀，甚至好得让人不敢相信是真的，或者公司有很特殊的历史原因让人不确定，而导致估值在一段时间偏低的民企股。
最后一点，前面讲DCF三因素，第一是现金流拆开来；第二是贴现率R的选择，第三是时间（T），什么样的企业、什么样的行业、什么样的生意，时间、生命周期T可以很长？这个问题留给大家思考。
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