2022年4月20日-21日，A股继3月后再度出现较大跌幅，人民币汇率走弱，市场信心受挫。在上海疫情已现拐点、走向复工复产，我们前期所说的稳增长的V型拐点渐近的当口，国内风险资产反而出现调整，原因为何？

从消息面看，IMF调降全球经济增长预期，部分国际投行调降中国经济增长预期，引发市场对全球及中国经济增长预期转向悲观。中海油上市对资金的吸纳，也对A股市场带来了负面冲击。

我们认为：当前市场处在磨底式牛市中。磨底式牛市的基本面逻辑在于，在国内疫情和外部俄乌危机冲击下，IMF下调了全球大部分经济体的增长预期，欧美受通胀和央行货币政策收紧影响，陷入经济衰退的风险上升。在此背景下，中国要实现逆势提高经济增速的目标，市场信心不足，对疫情对经济带来的后续冲击以及稳增长政策强度出现了担忧和观点分歧。我们认为，市场预期很可能存在误判。一是误将短期问题长期化。从过去的经验来看，每一波疫情防控对经济的影响具有短期冲击特征，最多持续两个月，并不会长期化。后续随着疫情防控措施回归常态化，生产生活秩序会出现快速恢复。因此，用本轮三月下旬到四月的冲击数据外推预测全年经济增长存在刻舟求剑式误判。二是低估了中国政府稳增长的政策组合拳力度。受中美利差倒挂、俄乌危机加剧通胀预期，以及“房住不炒”和严控地方政府债务杠杆政策看不到明显调整的影响，市场对于今年货币政策宽松和积极财政政策稳增长力度开始焦虑。央行此次降准不及预期，国常会表态“不搞大水漫灌”，银保监会及交通部联合印发的《关于银行业保险业支持公路交通高质量发展的意见》要求坚决遏制地方政府隐性债务，使得市场觉得预期得到了“验证”。我们认为，市场对政策预期较为悲观，很大程度上是因为大家很熟悉过去土地财政、城投模式、负债驱动繁荣叠加央行降准降息大放水的稳增长组合拳模式，对于新型积极财政政策稳增长及央行上缴利润、结构化稳增长效果传导机制不熟悉，不了解新的稳增长政策工具箱导致怀疑政策强度和效果。我们认为，今年是党的二十大召开的政治经济周期大年，政府稳增长、实现经济增长目标的决心和意志不用怀疑。只是内外部冲击突然发生，目前决策层正处于影响评估和政策酝酿阶段，以免仓促决策、用力失当。站在当下，我们想再度提醒投资者，政策“躺平”的可能性不存在，过度看空中国经济具有极大风险。建议投资者不要过度悲观看待股市，也不要过度乐观看待债市。

1、此次股市下挫的缘由——全球股市牛市预期动摇，投资者过度看空中国经济

20-21日，A股再度下行，市场悲观情绪蔓延，从情绪上看与3月非常相似。但与3月份主要受中美博弈的外部因素影响不同，此次股市下挫的主要原因可能来自于投资者对中国经济增长预期过度悲观。

（1）全球滞胀风险加深，动摇了全球股票牛市的预期。近期美联储鹰派讲话不断，欧央行高官亦密集发声，最快可能在7月加息。全球国债收益率上行，美国国债收益率逼近2018年底水平。同时美元指数大幅走强，对全球其他市场资金也起到虹吸效应。受到全球货币政策收紧预期的影响，全球股票市场都进入了震荡行情。A股市场也难以独善其身，投资者对牛市的预期减弱。而由于理财产品的净值化转型以及基金的网红效应，市场的脆弱性被进一步放大。当市场牛市根基受到质疑时，市场容易出现较大波动。

（2）外资在本轮下跌中的作用较小，“外因”在本轮下跌中的贡献较小。20日北向资金净流出53亿，而北向的最主力流出在下午2：00的下行前就已经完成，之后新增流出很少。21日北向更是逆势流入9亿。反观3月14-15日，A股的北向资金流出幅度在单日150-160亿。此外，20日隔夜A50期货维持上涨，也验证了外资本轮悲观程度不及3月。从恒指看，恒指在20日维持稳定，21日恒指跌幅也弱于A股本身，这与3月恒指跌幅更深的局面并不一致，也同样显示“外因”在本轮下跌中的贡献较小。

（3）基建、周期、地产股基本抹平前期涨幅，显示市场对稳增长较为担忧。3月以来，稳增长政策频频推出，各地房地产放松限购政策推出加码，但基建、地产、周期板块均基本回吐了前期涨幅。对于今年经济增长，市场的普遍预期是基建托底，而基建板块的回落，说明市场对今年稳增长的决心和信心较为担忧。

图一 基建工程板块回落

（4）阳光电源、迈瑞医疗等一季度报告公布不及市场预期，使得市场对盈利的预期悲观。招商银行的下跌也拖累了整体银行股的信心。龙头公司的业绩不及预期，使得锂电池指数、医疗器械指数均再创新低。市场对一季报整体不及预期的恐惧加深，使得创业板指的跌幅较大。

（5）降准降息不及预期使得市场对“水牛兴奋剂”的期待落空。在经济受到较大负面冲击的情形下，市场对于货币政策宽松抱有较高期待。降准不及预期使得市场情绪在周一已经转弱，而LPR降息预期的落空使房地产等行业受到较大冲击。

总而言之，总结20-21日的股市下跌，是基于基本面弱和政策弱的两重市场预期的共同反映。但关键的问题是，这是一个预判，还是一个误判呢？

2、我们可能“躺平”吗？——偏执看空中国经济必犯大错！

由于3-4月的上海疫情导致东南沿海的经济受到较大的冲击，2季度GDP增速可能面临下降风险。叠加当前货币政策较为节制，部分投资者开始担忧宏观政策是否正在走向躺平？

我们认为这种可能性几乎不存在，我们提醒投资者不应过度看空中国经济，博弈中国经济下行可能带来巨大的投资风险。

（1）今年二十大即将召开，宏观政策将全力稳增长。由于3-4月疫情导致的经济下滑，使得二十大前可用于政策发力的时间仅剩下2个季度。若此时政策目标发生较大变化，并不利于全年的经济稳定和政策目标的实现。今年是党的二十大召开的政治经济周期大年，政府稳增长、实现经济增长目标的决心和意志不用怀疑。只是内外部冲击突然发生，目前决策层正处于影响评估和政策酝酿阶段，以免仓促决策、用力失当。我们认为二十大召开之前，全力稳增长仍然将是宏观政策主基调。

（2）从当前的各项政策信号看，积极发力的信号更显著。在21日召开的博鳌论坛上，总书记指出，“我们绝不能丧失信心、犹疑退缩，而是要坚定信心、激流勇进”、“中国经济韧性强、潜力足、回旋余地广”。我们推测，政策靠前发力、全力稳增长，仍然将是后续的政策基调。

近期以来，关于基建、地产的政策正在靠前发力。房地产贷款利率出现普遍下降，长沙等地的房地产购置政策出现放松。央行、外汇局出台的23条要求，对房地产“区分项目风险与企业集团风险，加大对优质项目的支持力度，不盲目抽贷、断贷、压贷，不搞‘一刀切’”，对地方政府融资平台，“支持地方政府适度超前开展基础设施投资，依法合规保障融资平台公司合理融资需求”，均指向后续的中长期信贷将可能继续放量。

（3）疫情导致的物流中断可能会使得投资者误判基建和地产的弹性，疫情防控从紧急状态到常态化后消费也将有所修复。当前受到疫情冲击导致的物流中断，使得基建和地产投资均受到一定的负面影响。市场对房地产市场的恢复也容易出现误判。当前的经济是受疫情影响出现的下滑，具有很大的恢复弹性。2020年的疫情3月开始大幅减少，而3月基建及地产投资就V型反弹。基建和地产的整体发力，并不需要过多的时滞。而疫情防控从紧急状态到常态化后，叠加消费政策的支持，消费也将走向回升。

（4）当前的失业率状况指向中低收入群体面临较大的收入压力，就业是稳增长的底线。3月城镇登记失业率达到5.8%，仅次于2020年2-3月。由于日常生活中的许多低收入人口自主就业收入并不被纳入到统计数据体系中，因此中低收入群体受到疫情影响的情况可能比登记失业率所反映的更加严重。从“共同富裕”的政策取向出发，就业与民生是稳增长的底线，后续稳增长政策必然加码。

（5）货币政策稳健≠宏观政策不稳增长，不可将两者混为一谈。正如我们在前期的报告《央妈变了！此次降准传递出哪些重要信号？》中所分析的，当前的货币政策出于全球加息周期中规避风险的考虑更加节制，而财政宽松将接过稳增长的接力棒。3月的基建累计增速10.48%，显著高于2018年以来的均值水平，显示了基建完全可以靠前发力，担心基建不能靠前发力不能成为看空当前经济的理由。

总而言之，当前政策层全力支持经济增长的态度更加明确，即使当前宽货币预期落空，但财政政策在今年已经接过了稳增长接力棒。政策效果被疫情掩盖，而随着疫情改善政策效果将更加显现。在二十大即将举行的背景下，对稳增长的决心和信心不需存有过度疑虑，我们建议投资者不要过度看空中国经济。

3、资本市场：无需过度忧虑股市，不应过度期待债市

（1）股票市场：中国版IRA启航，不必对经济过度悲观

近期股市的波动，缘于投资者信心的缺失。而这种信心缺失的背后，则是对基本面和政策的双重担忧。从历史上看，由于线性外推的惯性存在，市场会犯短期的错误。当前基本面状况不理想，靠前发力的政策效果又被掩盖在疫情的阴霾中，使得投资者对经济出现了不合理的过度悲观。

同时，4月21日，《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》正式对外公布，我国个人养老金制度正式启航。中国版的IRA蓄势待发，A股长期资金支持更加充裕。

从今年的政策组合来看，“稳增长靠财政、金融安全靠央行”。经济增长和金融稳定将夯实股市的两重基础。当前股市最大的预期差，仍然是经济V型反转的可能性。随着上海疫情逐渐迈向拐点，充足的政策储备使得经济V型反转的时点渐进，投资者无需过度忧虑经济。我们仍然认为，伴随基建靠前发力和疫情防控政策的优化，经济增长仍将体现出“上半年靠基建，下半年靠消费”的结构特征。基建地产靠前发力，消费和服务业后续也有望强劲反弹，成为基建地产行情后的未来新主题。从内外双循环的角度看，“内循环靠消费，外循环靠科技”，中美未来博弈中科技博弈的权重将持续提升，我们长期看好有长期价值的资产，比如符合“双碳”导向的新能源、储能技术等。推荐股市进攻配置“三叉戟”策略——芯片科技、新能源和航空军工。

（2）债券市场：短期博弈疫情，长期博弈通胀

短期内，受到疫情因素的影响，债券市场风险整体可控。但从中期来看，经济有望走向V型反转，则打配合的货币政策很难维持当前的宽松局面，届时债市调整风险较大。同时，全球通胀恶化循环能否走向缓和，以此对应美国中性利率是否有调整可能性，可能成为未来的一个博弈重点。

我们仍然认为今年的债市将“前好后坏”，利率债“短期博疫情，中长期博通胀”，投资者应当保持谨慎，做“勤劳的小蜜蜂”。城投债未来1-2年面临利率走高、违约风险率上升的最困难和分化期，表现为省级城投进入“强弩之末”，地市级及发达地区区县级城投进入“休养生息”或僵尸化时期，区县级城投平台进入等救助或休克期。

（3）大宗商品：冰与火之歌，谨慎规避为上

对于大宗商品，当前俄乌冲突仍然延续，美俄矛盾也有所激化，同时中国经济V型反弹的可能性提升，但美国经济高位放缓的概率不低。多空多重因素交织，大宗商品仍然可能面临大涨大跌的局面，建议投资者谨慎规避为上。更多股票资讯，关注财经365！