证券研究报告·策略深度·2023年投资策略报告

引言：A股生态变化，动态配置占优

今年在基金和外资合力铸就的机构静态配置占优的市场特征已发生变化。随着市场不断进化，量化策略的兴起以及基本面的结构性因素，今年是本轮机构牛以来第一次出现的无持续主线的年份，静态配置难以“躺赢”， 过去几年胜出的基金往往是采用静态配置的策略，如2019年的大消费、芯片等，2020年的茅指数，2021年的宁组合。但今年行情线索很难用新老能源或疫后复苏一以贯之，今年采取动态配置策略更为占优。

2019年来静态配置占优的特征在今年已经发生变化 资料来源：Wind，中信建投

生态迭变，适者优胜。船小好调头，但领先的大基金重仓股换仓频率也开始加快。我们选取每年的代表性基金（50亿元规模以上的收益率前十名）从其前十大重仓股的季度更换频次来看，2020-2021年表现最优异的大规模基金其上个季度前十大重仓股的7-8只会留到下个季度，而这个比例已降至5-6只，代表性基金持股周期更短，换手率更高。该现象充分说明了2022年躺赢越来越难，动态配置“运动战”成为机构不得不面对的选择。

静态配置策略生效的阶段有赖于投资线索有持续的演绎空间，而当前环境面临约束，具体来看：

1）总量逻辑边际改善，但弹性依然受限。和2016-2017的复苏周期不同，顺周期产业链的两大支撑中地产修复弹性受人口周期和债务周期压制，出口有外需压制，摩根大通全球制造业PMI等外需领先指标显示后续下行压力依然较大。

顺周期或者新兴产业变迁 资料来源：Wind，中信建投

2）成长赛道从泛新能源试图向泛自主可控过渡，但整体景气尚属青黄不接。过去三年作为新兴产业代表的泛新能源板块迎来增速中枢的长期拐点，市场认定增速中枢放缓是确定趋势，从今年的政策线索来看，二十大中正式将大安全线索的地位提到最高层级，无论是早期渗透率行业，还是泛自主可控（包含能源安全、国产替代等）都具备想象空间，但这些方向短期较难如2019-2020的泛新能源板块一样因渗透率快速上升形成较好的高频景气数据验证从而使得逻辑得以持续验证演绎。

整体来看，当前很难期待静态配置占优的环境重新回归，明年市场大概率还将继续打“运动战”。由于地产周期虽然可以有所修复但短期弹性与中期前景都受到约束，而海外衰退背景下外需减弱的影响持续时间还要更久才能结束；产业变迁向来非一日之功，当前青黄不接的迹象也不是短期能够逆转的，我们目前尚难看到“大安全”达到“宁组合”渗透率快速突破时迹象，因此短期或难期待市场重回静态配置占优的环境。

一、市场研判：冬去春来，逐浪上行

二次探底后，A股市场站在中期新起点

回首2022年A股市场，毫无疑问市场经历了一轮熊市行情，全年截至12月9日，全A指数下跌14.96%，最大回撤达到28.21%，普通股票型基金收益中位数仅为-17.2%，“亏钱效应”显著。在经历了二季度的探底回升和四季度的“否极泰来”后，我们认为A股市场已经站在了中期趋势新的起点上。应该保持战略乐观，积极把握2023年A股市场的投资机会。

从空间底模型来看市场底部：以2019年1月万得全A 3170 点的底部和该月M2为基准，假设万得全A的底部与M2成正比，可计算出每月的万得全A流动性底部，绘制成曲线，并能较好地契合了大底的位置。从我们的空间底模型来对当前市场进行顶底判断：A股处于二次见底确认的位置，向上机会大于向下风险。

市场底与M2 资料来源：Wind，中信建投 注：预测了12月的M2数据，统计截至12月13日

当前全球宏观环境——中美经济周期错位

中美周期错位2020年新冠疫情爆发以来，全球各大经济体由于疫情和货币财政等政策差异，其所受到的疫情冲击产生时距，所处的经济周期发生错位。回顾2022年，美国受疫情以来超宽松货币政策影响，国内通胀高企，美联储于3月开启加息缩表进程，货币全面紧缩，美股进入熊市，而中国经济迈入主动去库存阶段，为了缓解需求不振等经济问题，货币政策逆周期调节发力，但面临宽货币到宽信用传导不力的问题，股市U型底左半段成型。预计2023年美国从“胀”到“滞”。通胀或确认高点后逐步回落，美联储加息步伐放缓甚至结束，经济或正式进入衰退阶段，美股市场在波动中探底。2023年中国从“衰退”到“复苏”。去库存底部拐点或将出现，宽货币传导到宽信用，宽松政策效果显现，国内需求逐步回暖，经济复苏预期或强化。

中美周期错位仍将在2023年继续演绎 资料来源：Wind，中信建投

明年美国从“胀”到“滞”是主线。工资-通胀螺旋迹象已缓解，据最新数据，美国职位空缺数自4月来持续下跌，薪酬增长指数自6月来扭头并有所下滑。CPI 同比增速滞后于基础货币增速25个月左右，鉴于美国基础货币增速在20年5月已经见顶并区间震荡，22年6月CPI的高增速9.10%或已是本轮通胀最高点。随着俄乌冲突的缓和，能源食品价格下行，美国通胀拐点已现，同时就业数据进一步下滑，经济进入下行周期。

明年中国企稳修复。防疫政策方面，“新十条”奠定明年防疫政策基调，防疫政策将持续优化，有望进一步带动内需增长。地产政策方面，在保交楼、稳民生的政策背景下，地产“三支箭”全部射出，明年地产融资环境将进一步优化，地产销售预计回暖，行业景气度恢复。经济周期方面，地产周期、库存周期见底回升，疫情冲击之后经济有望逐步复苏，全年以弱复苏为主。

库存周期反转下企业盈利复苏。当前中国经济按照库存周期阶段划分，自今年4月以来一直处于主动去库存阶段，预计有较大可能在明年二季度结束主动去库存进入被动去库存阶段。从历史经验来看，主动去库存阶段工业企业利润增速往往持续走低，这是因为除了需求疲弱外，不断下行的PPI也导致企业面临存货减值的风险，这进一步推升了去库需求并压制盈利复苏进程。通常来说，企业盈利将领先于产成品库存的见底回升，考虑到今年二季度疫情形成的低基数，我们预计企业盈利的回升最早将在明年二季度出现。

主动去库存阶段工业企业利润增速往往持续走低 资料来源：Wind，中信建投

房地产对经济的拖累明年边际改善。房地产对于经济周期和A股市场的影响不容忽视，商品房销售增速有见底迹象但并未显著回升。，截至今年10月，商品房销售面积累计同比增速为-22.3%。目前房地产下行周期对经济形成了持续拖累。

房地产纾困“三支箭”、“金融16条”等新政策已经陆续出台，对于房地产行业的平稳健康发展注入了“强心针”。随着地产支持政策持续推出和居民累积的住房需求释放，我们预计商品房销售同比在明年将逐步回升，下半年有望转正。

2023年A股盈利周期筑底回升

2022年整体A股处于盈利下行周期，库存/PPI同比高位回落，年末或面临资产减值损失风险。截至22Q3全A（非金融两油）归母净利润单季同比-1.73%，相较22Q2单季同比变动+0.35pct，库存周期（量）/PPI同比（价）/PMI6个月移动平均数据均指示A股盈利仍有继续下滑压力。量的层面跟随库存周期，当前依旧高企，未来半年复苏弹性有限；价的层面上，PPI同比企稳回升大致亦会出现在明年中。

展望至23年，盈利真实底有望出现在23Q2-Q3，下半年盈利趋势回升概率较大，全年A股有望实现5~10%的累计同比增速；但创业板盈利在新能源车产业链增速中枢下移拖累下，23年业绩较22年恐有所下滑。

二、疫情冲击与配置节奏：逐浪上升

市场中期向好趋势是大概率事件，但过程因为预期摆动难免震荡反复，特别是疫情冲击可能在明年年初对经济基本面和市场情绪产生一定影响，在这个过程中A股可能将经历复苏预期、疫情传播、稳增长、复苏验证和中期结构线索确立等多个阶段，预计整体呈现逐浪上升特征。